下面是阅读段永平博客的读书笔记，估计会很长，适当拷贝我觉得有用的文章到这里，主要方便我平常反复阅读：

什么人适合做股票投资 (2010-02-04)

哈，突然觉得⽤这种⽅式回复也好[大笑]。

（段学⻓好～我是浙⼤电机系毕业的，现在在读⼯程科的PhD。课余我看了⼀些价值投资⽅⾯的书， Graham的《The Intelligent Investor》和《Security Analysis》之类的，也看了巴菲特的传记《Snow Ball》，对价值投资的兴趣越来越浓，很想以此为终身事业，您觉得直接投身到投资领域好吗？还是应该 先有⾃⼰经营企业的经验才能真正理解企业？）

大道：⽼实讲，我不知道什么⼈适合做投资。但我知道统计上⼤概80-90%进⼊股市的⼈都是赔钱的。如果算上利息的话，赔钱的⽐例还要⾼些。许多⼈很想做投资的原因可能是认为投资的钱⽐较好赚，或来的⽐较快。作为既有经营企业⼜有投资经验的⼈来讲，我个⼈认为经营企业还是要⽐投资容易些。虽然这两者其实没有什么本质差别，但经营企业总是会在⾃⼰熟悉的领域，犯错的机会⼩，⽽投资却总是需要⾯ 临很多新的东⻄和不确定性，⽽且投资⼈会⾮常容易变成投机者，从⽽去冒不该冒的⻛险，⽽投机者要转化为真正的投资者则可能要⻓得多的时间。

投资和投机其实是很不同的游戏，但看起来⼜⾮常像。就像在澳⻔，开赌场的就是投资者，⽽赌客 就是投机者⼀样。赌场之所以总有源源不断的客源的原因，是因为总有赌客能赢钱，⽽赢钱的总是⽐较 ⼤声些。作为娱乐，赌点⼩钱⽆可⾮议，但赌身家就不对了。可我真是能⻅到好多在股场上赌身家的⼈啊[吐血]。

以我个⼈的观点，其实什么⼈都可以做投资，只要你明⽩⾃⼰买的是什么，价值在哪⾥。投机需要 的技巧可 能要⾼很多，这是我不太懂的领域，也不打算学了，有空还是多陪陪家⼈或打⼏场⾼尔夫吧。

作为刚毕业的学⽣，⻢上投⼊投资领域也没啥不可，但对企业的理解⾃然会弱些。但只要你热爱你 ⼲的事情， ⼜知道⾃⼰的弱点，慢慢学习总是会明⽩的。

即使是号称很有企业经验的本⼈也是在经受很多挫折之后才觉得⾃⼰对投资的理解⽐较好了。我问过巴菲特在投资中不可以做的事情是什么，他告诉我说：不做空，不借钱，最重要的是不要做不懂的东⻄。这些年，我在投资⾥亏掉的美⾦数以亿计，每⼀笔都是违背⽼巴教导的情况下亏的，⽽赚到的⼤钱也都是在⾃⼰真正 懂的地⽅

赚的。作为刚出道的学⽣，书上的东⻄可能知道的很多，但融到⻣⼦⾥还需要吃很多亏后才⾏。所以， 如果你⻢上投⼊投资⾏业，最重要的是要保守啊，别因为⼀个错误就再也爬不起来了。这⾥唯⼀我可以保证的是， 你肯定会犯错误的。

⽆论如何，投资是个⾮常有趣的⼯作，如果你真准备好了，那就来吧。你真的准备好了吗？

投资中什么最重要 (2010-02-07)

我个⼈的理解是缺什么什么重要。投资最重要的是投在你真正懂的东⻄上。这句话的潜台词是投在你真正认为会赚钱的地⽅（公司）。我对所谓赚钱的定义是：回报⽐⻓期⽆⻛险债券⾼。⼀个⼈是否了解⼀个公司能否赚钱，和他的学历并没有必然的关系。虽然学历⾼的⼈⼀般学习的能⼒会强些，但学校并不教如何投资，因为真正懂投资的都很难在学校任教，不然投资⼤师就该是些教授了。不过在学校⾥可以学到很多最基本的东⻄，⽐如如何做财务分析等等，这些对了解投资⽬标会很有帮助。

⽆论学历⾼低，⼀个⼈总会懂些什么，⽽你懂的东⻄可能有⼀天会让你发现机会。我⾃⼰抓住的机会也好像和学历没什么必然的联系。

⽐如我们能在⽹易上赚到100多倍是因为我在做⼩霸王时就有了很多对游戏的理解，这种理解学校是不会教的，书上也没有，财报⾥也看不出来。我也曾试图告诉别⼈我的理解，结果发现好难。⼜⽐如我当时敢重⼿买GE，是因为作为企业经营者，我们跟踪GE的企业⽂化很多年，我从⼼底认为GE是家伟⼤的公司。

我说的“任何⼈都可以从事投资”的意思是我认为并没有⼀个“只有‘某种⼈’才可以投资”的定义。

但适合投资的⼈的⽐例应该是很⼩的。可能是因为投资的原则太简单，⽽简单的东⻄往往是最难的吧。

顺便说⼀句什么是“简单”的“投资”原则：当你在买⼀只股票时，你就是在买这家公司！简单吗？难吗？

投资指数？ (2010-02-08)

1. 投资没什么规模限制，钱多多做些，钱少少做些，投资的原则是⼀样的。专⻔做“投资”是⼀件挺痛苦的事， 因为你必须要有年度⽬标，然后你就不得不看市场的眼⾊去投机了。如果你真是刚刚⼊⻔的话，还是不要考虑专⻔投资的好。先拿些不会要命的闲钱去感觉⼀下，3年5年或10年8年后你⾃然会有结论的。

2. 我个⼈认为应该多了解公司。当然其他的东⻄对公司短期盈利有影响，但如果你从5年10年的⻆度看，你会发现宏观的东⻄对公司的影响要⽐想象的⼩得多。

3.好像巴菲特早就讲过，对⼤多数投资⼈⽽⾔，在指数便宜的时候投资指数是最好的办法。我同意

做对的事情和把事情做对 (2010-03-14)

以下这段引⾃博友，我觉得是个很好的问题，故说说⾃⼰的看法。

怎样看待犯错 2010-03-13

今天重新看了⼀遍赢在中国，听到了⻢云的⼀句话很⽭盾，他说如果不犯错将是最⼤的错，⽽巴菲特先⽣的原则却是不要犯错，这要怎么理解怎么把握呢？初步的理解是⼩错是为⼤的成功做准备，但是是你必须要付出学费的。⻢云的这种创业模式是需要不断的进步，如果不去犯错⽆法进步则⼀定会被超越；⽽巴菲特的模式是单⼀的，⼏⼗年来所做的⼏乎就是同⼀件事，对他来说就只有两种状态，这种技能掌握还是没掌握，并不需要去对未知的事物去做不断的尝试，与时俱进。所以他只需要提醒⾃⼰别⻢⻁，别犯错，做好这件我擅⻓的事，将⾃⼰理解的正确概念不断迁移到新的形式上即可。

对于我个⼈来说，在成⻓时，应在可以承受的范围内去多尝试，不要怕犯错（当然要注意不能明知有更好的或明知是错还硬要去犯，那是追求形式）。在使⽤已有技能，或在那种如果再进⼀步⾃⼰的能⼒⽆法掌控的时候，就不要再犯错误，⼩⼼，保证做好⾃⼰擅⻓的事情。

（段永平）

我不知道这⾥所提巴菲特的原话是什么，我只记得巴菲特说过⼤概这样的话：

第⼀，不要亏钱。

第⼆，不要忘记第⼀条。

我个⼈理解他⽼⼈家在这⾥讲的是投资安全的问题。如果⼀个⼈投资到他不懂的东⻄⾥就有可能亏钱，所以要避免。

这⾥并不意味着巴菲特就不会亏钱，事实上他亏过的钱的总额⽐我们谁都多，因为他也有犯错误的时候。呵呵，光是他投在康菲⽯油上亏的钱就有⼏⼗个亿美⾦啊。我⼀直没看明⽩他为什么要投康菲⽯油，也许他也犯了以为看懂却实际没看懂的错误？

但是，巴菲特有今天，我个⼈觉得最重要的就是他很少犯原则性错误，也就是说，他认为他能⼒以外的事他坚决不碰。⼏⼗年下来，他犯的错远远少于同⾏，仅此⽽已。

巴菲特之所以是“巴菲特”，最重要的就是他能坚持做正确的事，也就是原则性错误的事不做。

⽐如：他认为他不懂的事就坚决不做。我从巴菲特那⾥学到的最重要的东⻄也就是这个。

⻢云讲的是另外的⼀⾯，就是如何把事情做对的问题。⽆论是谁，在把事情做对的过程当中都是有可能犯错的，好像也没听说哪个所谓成功⼈⼠没犯过错。把事情做对的过程往往是⼀个学习的过程，犯错往往是不可避免的。不犯错的办法只有⼀个，那就是什么都不做。什么都不做有时可能就是最⼤的错。

呵呵，不知道这么解释是否能明⽩？

有时想想中⽂真是很有意思。⼀会⼉说“慈不带兵”，⼀会⼉说“爱兵如⼦”；⼀会说要“三思⽽后⾏”，⼀会⼜说要“当机⽴断”。呵呵，好像并不⽭盾啊。他们说的都是事物的不同⾯⽽已吧？

什么是对的事情 (2010-03-16)

这是个很容易困惑⼈的问题。

我的理解是对的事情⼀般来讲是指原则性的东⻄，⽽且往往是⽤什么是不对的事情来表述的。

⽐如，骗⼈是不对的等等。

所以说，作对的事情在实际中往往就变成不对的事情不要做。

⽐如，不做⾃⼰不懂得东⻄等等。

所谓的“伟⼤的公司”⾥往往有⼀个“stop doing list“ 指的⼤概就是这个了。

财经会客厅视频 (2010-03-22)

今天花时间看了⼏遍，有点发现：

1.我确实没受过怎么说话的训练，有些地⽅有点⼝⻮不清，真难为⽹易的编辑了，也难为听众了。

2.字幕写的OPPO的“语⾳测试”原话是语意测试，当然语⾳测试的说法也没错，编辑猜的很好。实际上我 们做的是语⾳语意测试。⼀个⼀个国家⾛（重要市场），花了很多时间。

3.“让利润追着你⾛”的原话是⼀个⽇本企业家说的，我们公司陈明永告诉我的。

4.我胸⽆“⼤”志是针对“好⼤喜功”⽽⾔的。

4.抽烟是最⼤的奢侈的意思是我在消耗⽣命。根据发现错就改，⽆论多⼤的代价都是最⼩的代价的原理， 我应该⻢上戒才对。呵呵，今天开始。

5.以前没怎么看过⾃⼰的采访，太太说这次和以往的采访最⼤的差别是温和了许多，不像以前那么咄咄逼 ⼈。呵呵，看来这次掩饰的⽐较好。

谈本分 (2010-03-24)

很久很久以前，我们公司就开始提倡“本分”和“平常⼼”。怎么开始的和为什么会开始我都不记得了。

⽹上可以查到许多对这两个词的解释，我只在这说说我⾃⼰的简单想法。

“本分”，⼤概就是该⼲嘛⼲嘛，该是谁是谁的意思。

要想搞明⽩什么是本分，也许要从什么是不本分来看。

⽐如说，⽋债还钱（包括利息）就是本分，不还就不是。想想周围有多少⼈和企业⽋债不还就知道有多 少⼈不本分了。这类的例⼦很多，各位可以⾃⼰想。

我们这些年来在本分上做得还不错，有时能⾃⼰反省⾃⼰是否本分，当然也不是没⼲过不本分的事。

记得刚刚开始做⼩霸王时，从⼀个台商那买了⼀批散件来组装。当时的东⻄质量还是不错的，⽽且给我 们货时已经多给了2%的spare parts，可在装的过程当中总会有些坏的，最后坏的那部分我就没给⼈ 钱。可能是当时⼈家很不⾼兴的样⼦，我就⼀直记得这个事，反省了很久，终于觉得是⾃⼰错了。可惜

后来再没和对⽅做过⽣意，也就没有机会补偿给⼈了。⻣⼦⾥我也是个不肯吃亏的⼈呐。

说个我们做的不错的例⼦，好像是97年左右的事。那时步步⾼还是刚刚起步，资⾦还⾮常紧张，加上俄 罗斯外销回款不顺远超想象，造成有⼀段时间我们⽆法按期付供应商的款。当时我们开了个供应商会， 向⼤家通告了我们的情况，提出了两个延期付款的条件：⼀是我们付1%的⽉利息；⼆是如果有⼈愿意的 话，可将货款⼊股。当然，都不愿意的话我们也就只能付现⾦了。多亏多数供应商的⽀持，我们度过了 那个难关。那时可真不容易啊，听说账上只有两万块了。后来是俄罗斯的同事想尽⼀切办法，从莫斯科 扛着两⽪箱的美⾦到⾹港才最后解决问题的。

呵呵，记得若⼲年以后，我⻅到⼀个挺熟的供应商，发现他头发掉了好多，就问他怎么搞的。他告诉我 说，因为当时选择了拿利息，很后悔，现在每天早上对着镜⼦拽⾃⼰头发啊（这⼀段是我编的，因为我 觉得可能是他太太拽的） 。

本分说起来容易，做起来真难。看到别⼈不本分容易，反省⾃⼰不本分更难。

我们⾃⼰的⽔平⼤概到了偶尔会反省的地步，所以还要继续努⼒。

有事出去了，下次再说平常⼼。

《巴菲特忠告：简单胜复杂》(2010-03-24)

以前看过类似的⽂章，今天从博友那简单搬过来，以后可以省很多⼝⽔。 顺便加⼀条：简单但不容易！

《巴菲特忠告：简单胜复杂》 我们经常看到，有三类⼈把投资搞得⾮常复杂。

⼀是学院派，主要就复杂的数学模型、复杂的理论、复杂的推理，来得出⼀个学术上的结论。

⼆是宏观派，主要是⽤复杂的宏观经济理论、复杂的宏观经济数据、复杂的宏观经济模型，推导宏观经 济趋势，以此判断股市⾛势。

三是技术派，主要是⽤复杂的技术分析指标、复杂的股价和成交量波动数据、复杂的计算⽐较，推导分 析股市及个股⾛势。

这三个复杂派，可不简单，不是⼀般⼈能搞的，必须有“三⾼”：

⼀是需要⾼等数学，三派都是⽤数据说话，⽤模型计算，不懂⾼等数学不⾏，尤其是学术派和技术派。

⼆是需要⾼学历。搞学术研究，搞宏观经济，需要学习⼤量的理论，不是硕⼠博⼠根本不⾏。随便到书 店看看经济⾦融投资的教科书，学历越⾼，书越厚，理论越复杂。

三是需要⾼智商。不是⾼智商，学不会⾼等数学，拿不上⾼学历。技术分析那么多分析指标、那么多种 分析理论，不是⾼智商也不⾏。

幸运的是，后来我终于找到了⼀个简单派，巴菲特，他的价值投资之道⾮常成功，却⾮常简单。 多简单呢？简单到“三⾼”都不需要：

⼀不需要⾼等数学。巴菲特说：“我从来没发现⾼等数学在投资中有什么作⽤，只要懂⼩学算术就⾜够 了。”“如果⾼等数学是必需的，我就得回去送报纸了，我从来没发现在投资中⾼等数学有什么作⽤。”

⼆不需要⾼学历。巴菲特说：“要想成功地进⾏投资，你不需要懂得什么专业投资理论。事实上⼤家最 好对这些东⻄⼀⽆所知。”巴菲特发现学校⾥讲的许多专业理论往往在实践中是⾏不通的，错误的知识越 多反⽽越有害。

三不需要⾼智商。巴菲特说：“投资并⾮智⼒竞赛，智商⾼的⼈未必能击败智商低的⼈。” 价值投资很简单、很好学，巴菲特就是从导师格雷厄姆那⾥学到的，只有三点：

“我认为，格雷厄姆有三个基本的思想，这⾜以作为你投资智慧的根本。我⽆法设想除了这些思想观点 之外， 还会有什么思想能够帮助你进⾏良好的股票投资。这些思想没有⼀个是复杂的， 也没有⼀个需要数学才能或者类似的东⻄。格雷厄姆说你应当把股票看作是公司的许多细⼩的组成部分。要把市场波动 看作你的朋友⽽不是敌⼈， 投资盈利有时来⾃对朋友的愚忠⽽⾮跟随市场的波动。在《聪明的投资⼈》的最后⼀章中， 格雷厄姆说出了关于投资的最为重要的词汇： 安全边际。我认为， 格雷厄姆的这些思想，从现在起直到⼀百年之后，将会永远成为理性投资的基⽯。”

巴菲特在格雷厄姆的基础上形成了⾃⼰更简单的投资策略，只有⼀句话：“我们的投资理念⾮常简单，真正伟⼤的投资理念常常⽤简单的⼀句话就能概括。我们寻找的是⼀个具有持续竞争优势并且由⼀群既 能⼲⼜全⼼全意为股东服务的⼈来管理的企业。当发现具备这些特征的企业⽽且我们⼜能以合理的价格购买时，我们⼏乎不可能出错。”

其实，他这⼀句概括的还是格雷厄姆的三点：好业务、好管理、好价格。就是⽤相对于内在价值来说相 当便宜的价格买⼊业务⼀流⽽且管理⼀流的优秀上市公司的股票。

公司好坏，⽐较容易分析，好⼈往往是⼤家公认的，好公司也往往是⼤家公认的。但你买⼊时⽀付的股 价是便宜还是太贵，分析起来就难多了。

还好，巴菲特给了⼀个更简单的⽅法： 在别⼈贪婪时恐惧，在别⼈恐惧时贪婪。

⽐如，在股市暴跌三分之⼀甚⾄⼀半以上时买⼊⼀些好公司的股票，在股市⼤涨到狂热时卖出。 这么简单，有效吗？

巴菲特说：“商学院⾮常重视复杂的模式， 却忽视了简单的模式，但是，简单的模式却往往更有效。”

1984年，在哥伦⽐亚⼤学纪念格雷厄姆的《证券分析》出版50周年的庆祝活动中，巴菲特在演讲中回顾50年来格雷厄姆的9个追随者们持续战胜市场的事实，证明价值投资很简单却很有效。你看看国内外成功 的投资⼤师，绝⼤部分都是价值投资。

这么简单，为什么⼤学⾥不教价值投资呢？

巴菲特说：“由于价值⾮常简单，所以没有教授愿意教授它。如果你已经取得博⼠学位，⽽且⽤很多年 来学习运⽤数学模型进⾏复杂的计算， 然后你再来学习价值投资， 这就好像⼀个佛教信徒去⻄天取经， 却发现只要懂得多⾏善事就⾜够了。”

这么简单，为什么⼤部分⼈不做价值投资呢？

巴菲特说：“我只能告诉你早在50年前格雷厄姆与多德写出《证券分析》⼀书时价值投资策略就公之于 众了， 但我实践价值投资⻓达35年间， 却从没有发现任何⼤众转向价值投资的趋势。似乎⼈类有某种把本来简单的事情变得更加复杂的顽固本性。船舶永远环绕地球航⾏，但相信地球平⾯理论的⼈们却仍然

⾮常多。在股票市场中价格与价值之间仍将会继续保持很⼤的差距， 那些信奉格雷厄姆与多德价值投资策略的投资⼈仍将继续取得巨⼤的成功。”

⽼⼦《道德经》第70章⻓叹：吾⾔甚易知，甚易⾏。天下莫能知，莫能⾏。

巴菲特同样⻓叹：“使我们困惑的是，知道格雷厄姆的⼈那么多，但追随他的⼈那么少。我们⽆私地介 绍我们的投资原理， 并把它们⼤量写⼊我们年度报告中。它们很容易学， 也不难运⽤。但每⼀个⼈都只想知道，‘你们今天买了什么？’像格雷厄姆⼀样，我们被⼴泛地认可，但绝少有⼈追随。”

为什么我们⼤部分⼈不爱简单爱复杂呢？ 道可道，⾮常道。

成功之道，不是⾮常复杂，⽽是⾮常简单。越是真理越简单。

我投资的基本理解 (2010-03-25)

记得以前翻过⼀本书叫《穷爸爸和富爸爸》， 初学投资的⼈如果觉得巴菲特的东⻄⼀时不好懂， 可以看看这本书。

我对投资的基本理解好像和这本书差不多。

假设我有10000块闲钱，也就是⼀时半会⽤不着的钱，应该怎么办呢？我可能有以下的⼀些选择：

1. 在床底下挖个洞埋起来。20年后还是10000。

2. 存在银⾏或买国债。假设平均利息是6% 20年后是⼤概是32000多。

3. 投资在S&P500。近100年的平均年回报⼤约是9% 20年后是56000左右。

所以只要能找到任何年回报⼤于等于9%的投资我就可以考虑投。 问题是，拿利息绝对⽆⻛险，⽽投资则有可能⾎本⽆归。

所以⻛险是决定是否投资的第⼀考量。

在⾃⼰懂的东⻄上投资最重要的就是能看到⻛险在哪。

不同的⼈由于懂的东⻄不⼀样⽽投资在不同的投资标的上是很正常的，没有孰优孰劣之分， 但短期甚⾄⻓期回报有可能会不⼀样。

如果对企业和投资都不了解的⼈， 当S&P500 低的时候买指数也是个很好的投资办法。A股情况我不了解。

其他如房地产的投资的道理也⼀样。房地产价格是否贵可以看看《穷爸爸和富爸爸》， 我记得⾥⾯说的挺好。

⽆论如何，我觉得⼈⽣最重要的投资是投资在教育上。

⽗⺟的教育，⼩时候的经历和苦难，⼩学，中学，⼤学，研究⽣学到的东⻄对我经营企业和现在的投资 都起到了很⼤的作⽤。

下次我会举⼀两个我成功的例⼦，也说说现在在投的⼀些东⻄的想法。

什么时候卖股票？ (2010-03-27)

这是很多⼈提的问题。我其实也没有答案。

但是我有个理解，就是⽆论什么时候卖都不要和买的成本联系起来。该卖的理由可能有很多，唯⼀不该⽤的理由就是“我已经赚钱了”。

不然的话，就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的价钱就卖了(也会在亏钱时该卖的不卖。） 买的时候也⼀样。买的理由可以有很多，但这只股票曾经到过什么价位最好不要作为你买的理由。 我的判断标准就是价值。

这也是我能拿住⽹易8-9年的道理。

我最早买⽹易⼤概平均价在1 块左右（ 相当于现在0.25 ）， ⼤部分卖的价钱⼤约在30-35 （ 现在价） 左右。

在持有的这8年到9年当中， 我可能每天都会被卖价所诱惑， 我就是⽤这个道理抵抗住诱惑的（ 其实中间也买卖过⼀些，但是很⼩⼀部分。）

我卖的理由是需要换GE和Yahoo。所以为什么卖⽹易的问题已经回答过了。

我会⼀直保留⼀些⽹易的股票的。

我为什么买GE (2010-03-29)

⼀直说有机会在这⾥讲⼏个我⾃⼰的例⼦，但⼀直不知道该讲哪个好。

这些年我碰过的股票其实也不少了，有亏的有赚的，就是没有⼀个从⼀开始我就100%觉得⾃⼰⼀定能赚⼤钱的。不管买哪个，都觉得多少⼼⾥有些不踏实，呵呵。想来想去，觉得GE可能⽐较有本⼈特⾊。

最早开始经营企业的时候， 我最喜欢的可能是松下。后来慢慢对松下有些失望， 尤其是去⼤阪拜访过松下总部以后， 确实觉得松下有些问题， 慢慢⾃⼰也就不太再提松下了（ 以后有空我也可以在这说说到松下参观的感觉）。

⼤概也就是那段时间（ 应该是去松下之前）， 我们开始越来越多地反思我们⾃⼰， 希望能建⽴和加强我们⾃⼰的企业⽂化。那时我好像正在中欧读EMBA，同时还把中欧的⼀些课引进了公司内部。

在那段时间⾥给我印象最深的书就是GE的上⼀个CEO⻙尔奇写的⾃传。在那本书⾥我看到了企业⽂化对建⽴好公司的强⼤作⽤，同时对GE强⼤的企业⽂化留下了极为深刻的印象。

后来⼜读了⻙尔奇后来写的书《赢》，更进⼀步了解到他们是怎么建⽴企业⽂化的。

从那个时候起，我还花过不少时间去了解和思考GE。去想为什么GE会是家百年⽼店，为什么GE的董事会总是能选个好CEO出来，为什么世界500强⾥有170多个CEO来⾃于GE等等。

当时我其实就注意过GE的股票， 觉得GE当时的股价并不便宜（ 好像40左右）， 也就没再关⼼他的股价了。

从08年9⽉雷曼倒开始，⾦融危机的影响越来越⼤，整个市场⻛声鹤唳。到11⽉时我看到整个市场的恐慌情绪越来越厉害， 当时就想， 这⼤概就是巴菲特讲的⼈们的“恐惧”要来了， 也就是轮到我该“贪婪”的时候了。

开始的时候我并没有特别明确的⽬标， 只是觉得市场上到处都是便宜货， 就是不知道哪个安全， 好像每个都有很⼤问题， 每个公司都可能要完蛋⼀样。我当时想的最多的就是如何把⼿⾥的所有资源调动起来去抓住这⼀⽣难遇⼀次的机会。

到2⽉时，GE已经向下破了10块。那时雷曼，AIG，Citigroup等很多和次贷有关的公司都已经破产或到了破产边缘，关于GE的负⾯新闻也越来越多，华尔街上很多⼈都在说GE将会是下⼀个雷曼。

我知道GE过去好的时候每股能有两块多钱利润， 就算以后差⼀点， 危机过去后怎么也会有个1.5块/股以上吧。如果我给他个12-15倍的pe，怎么着这也应该是20块以上的股票。所以，当ge到10块左右时我已经开始着⼿买⼀些了，但还没有下⼤决⼼买。直到有⼀天当GE跌到9块左右时，我看到了Jeff Immelt的⼀个讲话。我忘了原话是怎么说的了，⼤致意思是，他认为GE的形象被破坏了，这都是他的错。GE将在未来⼏年调整其业务结构，让财务公司在整个公司中的⽐例降到30%⼀下。他还重申GE整体是安全健康 的等等。

当时有问题的所有公司当中，好像我只⻅到GE出来承认错误并检讨对策，这⼤概就是企业⽂化不同的地⽅吧？

GE是个巨⼤的公司，我也曾试图想看清楚GE到底都有哪些业务，也试图想分析清楚他所有的业务模式的优劣，但发现⾮常难。我能看到⼀些⾮常好的模式，同时也能看到⼀些不太好的模式。

最后让我下决⼼出重⼿的决定因素还是我对GE企业⽂化的理解。我认为⾦融危机并不会摧毁GE强⼤的企 业⽂化，GE的问题只是过去的⼀些策略错误造成的，假以时⽇⼀定可以改正。伟⼤公司的错误往往就是 千载难逢的投资机会（呵呵，有⼈也把这叫投机）。

想明⽩以后的事情就简单了， 后⾯的⼀段时间我⼏乎每天都在忙着买GE， 不停地想办法调集资源， 从9 块左右买到6块再买到10块出头， 好像到12-3块后还买了些（ 有些钱是后来从别的股票调过来的）。直到GE股价⽐Yahoo⾼以后才停了。当时曾经还动过⽤margin的念头，后来觉得不对的事不做的原则不能破，就算了。

回头来看，去年我买的股票当中GE并不是涨幅最⼤的，但确实是我出⼿最重、获利最多的且担⼼最少的 股票，其原因只能说是我对GE企业⽂化的了解最后帮助我做出了⼀个很重要的决定。也许就是个运⽓？ 其实当年我买万科和创维好像也有类似的感觉。

顺便提提创维，因为有博友问起我为什么买创维。

创维和我们算是同⾏了， 他们这个公司到底怎么样我们多少还是了解的。由于体制的因素， 我个⼈⼀直认为创维是中国彩电⾏业⾥最健康的企业了。虽然当时出了些事， 但公司最基本的东⻄并没有因此改变。我们买创维时创维的市值好像还不到20 亿（ 我不太记得了， 也有说20 出头的）， 我怎么想都觉得便宜， 就买了。我们是买到差⼀万股到5% 的时候停的， 因为再买就要公告了， 所以很想在公告前和⻩宏⽣沟通⼀下， 怕⼈家以为我要去抢⼈家那⼀亩三分地， 呵呵。结果当时由于不太⽅便， 最后我们就没有再买。⼀直到前两个礼拜才和⻩⽼板通了个电话，道个谢，问个好啥的。

对创维⽽⾔， 我并没有⼀个很清楚的到底值多少钱的概念， 对他们现在的业务情况了解的也不细， 所以涨上来以后就⼀直在陆陆续续减持， 现在可能还剩不到最⾼持有量的20%了。我觉得现在买的⼈可能⽐我更清楚创维的价值，后⾯的钱应该是他们才能赚到的。

巴菲特简介及巴菲特名言 (2010-03-31)

巴菲特简介：

1930年8⽉30⽇，沃伦·巴菲特出⽣于美国内布拉斯加州的奥⻢哈市。

1941年，11岁的巴菲特跃身股海，购买了平⽣第⼀张股票。

1962年，巴菲特与合伙⼈合开公司的资本达到了720万美元，其中有100万是属于巴菲特个⼈的。

1968 年， 巴菲特公司的股票取得了它历史上最好的成绩： 增⻓了59%， ⽽道·琼斯指数才增⻓了9%。巴菲特掌管的资⾦上升⾄1亿零400万美元。

1994年底巴菲特公司已发展成拥有230亿美元的伯克希尔⼯业王国， 它早已不再是⼀家纺纱⼚， 它已变成巴菲特的庞⼤的投资⾦融集团。

从1965-1994年，巴菲特的股票平均每年增值26.77%，⾼出道琼斯指数近17个百分点。如果谁在

30年前选择了巴菲特，谁就坐上了发财的⽕箭。

巴菲特名⾔：

1、要知道你打扑克牌时，总有⼀个⼈会倒霉，如果你看看四周看不出谁要倒霉了，那就是你⾃⼰了。 我们也会有恐惧和贪婪，只不过在别⼈贪婪的时候我们恐惧，在别⼈恐惧的时候我们贪婪。

2、我的成功并⾮源与⾼的智商，我认为最重要的是理性。我总是把智商和才能⽐作发动机的动⼒，但 是输出功率，也就是⼯作的效率则取决与理性。

3、⻓年进⾏成功的投资并不需要极⾼的智商、罕⻅的商业洞⻅，或内部消息。真正必要的是做决策所 需的合理的知识框架，以及避免情绪化侵蚀智识的能⼒。

4、投资股票致富的秘诀只有⼀条，买了股票以后锁在箱⼦⾥等待，耐⼼地等待。

5、如果我们有坚定的⻓期投资期望，那么短期的价格波动对我们来说就毫⽆意义，除⾮它们能够让我 们有机会以更便宜的价格增加股份。

6、我认为投资专业的学⽣只需要两⻔教授得当的课堂：如何评估⼀家公司，以及如何考虑市场价格。 必须要忍受偏离你的指导⽅针的诱惑：如果你不愿意拥有⼀家公司⼗年，那就不要考虑拥有它⼗分钟。

7、投资者应考虑企业的⻓期发展，⽽不是股票市场的短期前景。价格最终将取决于未来的收益。在投资过程中如同棒球运动中那样，要想让记分牌不断翻滚，你就必须盯着球场⽽不是记分牌。

8、价格是你所付出去的，价值是你所得到的，评估⼀家企业的价值部分是艺术部分是科学。

9、理解会计报表的基本组成是⼀种⾃卫的⽅式：当经理们想要向你解释清企业的实际情况时，可以通 过会计报表的规定来进⾏。但不幸的是， 当他们想要耍花招时（ 起码在部分⾏业） 同样也能通过会计报表的规定来进⾏。如果你不能识别出其中的区别，你就不必在资产选择⾏业做下去了。

10、如何决定⼀家企业的价值呢？做许多阅读：我阅读所注意的公司的年度报告，同时我也阅读它的竞争对⼿的年度报告。

11、每次我读到某家公司削减成本的计划书时，我都想到这并不是⼀家真正懂得成本为何物的公司，短 期内毕其功于⼀役的做法在削减成本领域是不起作⽤的， ⼀位真正出⾊的经理不会在早晨醒来之后说今天是我打算削减成本的⽇⼦，就像他不会在⼀觉醒来后决定进⾏呼吸⼀样。

12、为你最崇拜的⼈⼯作，这样除了获得薪⽔外还会让你早上很想起床。

13、抛开其他因素，如果你单纯缘于⾼兴⽽做⼀项⼯作，那么这就是你应该做的⼯作，你会学到很多东⻄。

14、他（接班⼈）必须具有独⽴思考、情绪稳定与深刻了解⼈类与机构⾏为等特质。 只有当潮⽔退去的时候，才知道是谁在裸泳。

15如果你想知道我为什么能超过⽐尔·盖茨，我可以告诉你，是因为我花得少，这是对我节俭的⼀种奖赏。

16、⼈⽣就像滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很⻓的坡。

巴菲特写的《格雷厄姆——多德式的超级投资者》 (2010-04-02)

价值投资过时了吗？

也许有人会问：格雷厄姆和多德致力于“寻找价值相对于价格具有一个显著的安全边际”的证券分析法过时了吗?

今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。

无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了比 S&P500 指数更好的投资成果。那么，他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢，这是值得我们来验证一下的。首先一点，所有以下列举的这些成功者都是我所认识的人，而且都是早在 15 年前或更久以前，就已经被认定为是优秀的投资者了，这一点非常重要。因为，如果说，我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的那几个来给你们，那以下的内容就没有什么意义了。第二点，所有的这些投资记录都是经过审查的（audited）。而且，我曾向有参与这些基金的人们求证，他们这些年来所取得的回酬，证实是与这些基金的财政报告相符的。

“全美抛硬币猜正反面大赛” 在我们开始这项验证之前，先说一个比喻。大家想象一下，现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏，让全体美国人（2.25 亿）一起参加，每个人都以 1 美元的赌注开始玩。第一天早上，所有的参与者将会开始押注。猜对了的人，可以赢得猜错的人的那 1 美元。每一天，输了的人会被淘汰出局。第二天，留下来的胜利者将继续游戏，但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此，（根据“掷硬币”50%的胜负几率）每过一天，就会有约一半的人出局，赌注也会翻一倍。过了十天，则会有大约 22 万的人可以连续猜中了十次，他们每个人也会赢得了约 1000 美元多一点。

这时候，这一班人，可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚，同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事，以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么，再过十天，我们就会有 215 位优胜者。他们连续的猜中了 20 次的硬币，而且在整个过程中，从 1 美元的赌注翻倍

到了 1 百万美元。这时，他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书，书名叫《我如何在 20 天内，用 1 美元赚取 1 百万》，并开始做全国性巡回演讲， 教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者，他们会挑战说： “如果不是因为我们懂得技巧，怎么会有这么多个（215）成功的例子？”

这时，有些学者可能就会不客气地说话了：“就算我们找 2.25 亿只猴子来玩同样的游戏，也会得到一样的结果：将有 215 只猴子可以取得连续 20 次的胜利。” 无论如何，我接下来要介绍的成功例子呢，会和上述情况有所不同。想象一下， 如果：

(a)你根据与美国人口分布同样的比例，从全国各地找来了 2.25 亿只猴子；

(b)在经过了 20 天的游戏后，有 215 只胜利者；

(c)你发现在这些胜利者当中，竟然有 40 只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时，你可能就会开始到这动物园作采访了，问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书等等。也就是说，当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时，你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方，因为那可能就是导致成功的因素。

格雷厄姆多德式投资部落 科学上的研究，通常也是遵循着这种模式的。比如说，你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现，全国仅有的 1500 宗病例中，有 400 宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其他的各种因素等等。因为你知道，有 400 宗病例集中在这么小的范围，一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因，但你知道应该到哪里去寻找。

我要说的是，这世界上的人，除了可以用地理发源地来进行划分以外，也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做格雷厄姆多德式投资部落的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。

当然，在一些特别的情况下，这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如，可能有个很有领袖魅力的人，拥有着 100 个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中， 每次这个领袖开始押注时，所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。那么，如果刚巧这个领袖成为了最后的那 215 位胜利者之一，我们就会有看到很高的成功例子集中在这个 100 人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意义的。因为，你只发现其中一例的情况，其余 99 例即可以此类推。

同样的，如果我们假设整个美国是由许许多多“酋长式”的家庭所组成的，每个家庭都有 10 个成员。当全国 2.25 亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时，每个家庭中的成员，都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么，20 天的游戏结束后，你会发现 215 个胜利者只集中在 21.5 个家庭。有 10 位成功者来自同一家庭，难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗？当然不是。因为在这种情况下，我们有的不是 215 个胜利者，而是 21.5 个随机的胜利家庭罢了。所以，这种集中趋势也是没有意义的。

对于我所要介绍的这一批投资者们，我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”，而他们的家长，就是格雷厄姆。但是，这些孩子们已经离开了这个家庭，并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方，各自买卖不同的股票；而他们共同达到的成功，是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说，他们是因为追随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。

这些来自“格雷厄姆多德式”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时，他们是从不关心那一天是星期几，或是哪一个月份（这是那些“市场有效”的理论家们所关心的）。无独有偶，当一个生意人要买入一项生意时， 他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。（格雷厄姆多德式的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的，只不过，他们是通过股票市场来买入一项生意罢了）。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期几或哪个月份的，我真感到怀疑，为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力在这一方面的研究呢。我们的这批格雷厄姆多德式的投资者们，当然也不会去关心一些诸如贝塔、资本资产定价模型或证券回报的协方差等等的参数。事实上， 他们中的大多数，可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字：价格和价值。

我一直都感到奇怪，为什么会有那么多有关价格与成交量关系以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了，就冒然的买入它吗？今天，之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究，那是因为在这电脑时代，我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值，只不过是因为我们有了那么多资料，而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的，但当人们具有了相关技能时，好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的：对于一个拿着锤子的人来说， 所有东西看起来都像是钉子。

九位格雷厄姆和多德部落的超级投资者 我觉得，我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们，更值得大家去研究。奇怪的是，虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例，目前似乎仍没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。

我先来回顾一下曾于 1954-1956 年在格雷厄姆一纽曼公司工作过的四个人的经历，以此来开始关于这一结果的研究。那里只有四个人——他们并不是从几千人中挑选出来的。在修完格雷厄姆的课程后，我提出到格雷厄姆一纽曼公司做义工， 但他却拒绝了我，在经过多次请求后，他终于雇用了我。那时公司有三名合伙人以及我们四个“菜鸟”级的职员。我们这四个人均在 1955-1957 年离开了(公司于 1957 年停业);现在我们可以得到其中三人的投资记录。

表 1.沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）

首先，我们来看沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）。沃尔特从未上过大学，但参加格雷厄姆在纽约金融学院举办的夜校。沃尔特于 1955 年离开格雷厄姆——纽曼公司，并在 28 年间取得了表 1 所示的投资业绩。听了我所介绍的关于沃尔特的事迹后，＂亚当·斯密＂在 1972 年出版的《Supermoney》，写了一篇有关沃尔特的报道以下，是这篇文章中对沃尔特的评论：

他并没有什么特殊的消息来源。实际上，华尔街圈子里的人对他一无所知，也没有人告诉他任何想法。 他只是查各种手册上的数据，并索取年报，这就是他的信息来源。

在介绍我认识他(施洛斯)时，沃伦自己也对他进行了和我一样的评价:“他从来没有忘记，他是在打理别人的钱财，这种意识使他厌恶亏损的心态更为强烈。” 他是完全诚实的，对自己的认识也很清楚。金钱对他来说是一种严肃的东西，股票亦然，由此派生出他对“安全性”原则的坚持。

沃尔特采取完全的分散投资策略，目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说，“如果我能够以 40 美分的价格买入一项价值为 1 美元的生意，肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多，且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意。也就是说，我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点，他几乎完全不受任何人的影响。

表 2.汤姆·纳普（Tom Knapp）

第二个例子是汤姆·纳普（Tom Knapp），是我在格雷厄姆——纽曼公司的工作伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业游民。有一天，他得知多德在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了

那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商学院，并在那里取得 MBA 学位。其间，他有修读了多德和格雷厄姆开办的课程。35 年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同的是，今天他已是沙滩的主人了。

在 1968 年，汤姆·纳普和埃德·安德森（另一个格雷厄姆的学生），和几个拥有相同投资信念的伙伴，一起开创了 Tweedy, Browne 合伙公司。表 2 中列出了他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权。但在他们没有控制性股份的公司，他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。

表 3.沃伦·巴菲特（Warren Buffett）

表 3 是第三个成员的投资成绩，他在 1957 年成立了巴菲特合伙企业。在 1969 年过后，他解散了公司。虽然从那以后，他仍通过伯克希尔——哈撒韦继续他的投资事业，但是我找不到一个很好的标准参数来表达伯克希尔的投资成果。不过我认为，不管从是从哪一方面来衡量，它的成绩都是相当令人满意的。

表 4.红杉基金（Sequoia Fund）

表 4 是红杉基金（Sequoia Fund）的投资记录。这个基金的管理者，比尔•鲁安（Bill Ruane）是我于 1951 年在格雷厄姆的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院，到华尔街工作后，他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识，于是就在 1951 年到哥伦比亚大学选修了格雷厄姆的课程；我们就是在那时候认识的。在 1951 至 1970 年期间，他管理一个规模较小的基金，成果比起行业平均成绩远来得的好。当 1969 年我要结束巴菲特合伙企业时，我请他设立一个新的基金，来帮忙继续管理我的伙伴们的资金，这就是红杉基金的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的，当时我正要抽离股市呢。接下来几年，股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是，我的伙伴们不但没有离弃他，还不断的增加投资额。结果，大家都得到了满意的回报。

这些，并不是“事后诸葛亮”的评论。比尔是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。当时我说过，如果他能够取得比 S&P500 高 4%的年回酬率，就已经是很好了。比尔的不只超越了预期的成绩，其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的，资金规模会成为投资表现的绊脚石。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个 2 万亿美元的基金，而这规模刚好就是整个经济体系里的资金数量，你就不再可能取得优于平均的回酬率了。

我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。沃尔特（Walter）所持有最多的股票，都是诸如 Hudson Pulp & Paper，JeddoHighland Coal，NewYork Trap Rock Company 等等；都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。Tweedy, Browne 所选的股票呢，大都是一些名不见经传的小公司，大家可能连它们的名称都没听过。Bill 则钟情投资于一些大型公司。这些投资组合中，出现重叠的股票是非常非常之少的。这些投资记录，并不是一个人做了决策后，再让 50 个人来模仿他的。

表 5.查理·芒格（Charles Munger）

表 5 是我的一个朋友的投资纪录，他毕业于哈佛大学法学院，曾开过一家颇具规模的法律事务所。1960 年前后，我与其相识并告诉他，法律是一种很好的业余爱好，但他还可以做得更好。他按照与沃尔特完全相反的做法，建立了一家合伙企业。他的投资组合主要集中于少数几种证券，因此业绩较为波动，但其同样来自价格低于价值的方法。他并不在意业绩的大起大落;正如其业绩记录所示，他也是那个投资成绩突出的智慧部落的一个成员。顺便提句，这成绩恰好属于查理·芒格，我在伯克希尔——哈撒韦的长期合伙人。然而，他在经营自己的合伙企业时，其投资组合与我和上述其他几人的股票品种几乎全然不同。

表 6.里克·格林（Rick Guerin）

表 6 是里克·格林的投资记录。他是查理的一个朋友，毕业于 USC 数学系（又一个不是商学院出身的例子），曾进入 IBM 从事销售工作。在我劝说查理后，查理又劝说他。从 1965 到 1983 年，相对于 S&P 指数的 316%回酬，他取得了约 22,200% 的总回酬。

这里要补充一点：说起来也奇怪，人们对于“以 40 美分购买价值 1 美元的资产” 这个概念，不是一点就通，就是完全拒绝。如果一个人一开始就不接受这个概念， 即使你跟谈论好几年，并拿出投资记录给他看，他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受。像 Rick Guerin 的例子，他没有受过任何商学院的教育，却能够马上明白这个概念，并在 5 分钟内就开始运用它了。我从来没有看过有一个人是经过十年时间才慢慢转变成价值型投资者的。它与个人的 IQ 或教育背景没有关系。它要不然就是马上被领悟，不然就是永远都不明白。

表 7.斯坦·帕尔米特（Stan Perlmeter）

表 7 是斯坦·帕尔米特的记录。他是密之根大学的文科生，毕业后成了 Bozell & Jacobs 广告代理的一个事业伙伴。我们曾在 Omaha 的同一座公寓里居住。1965 年，他发现我的生意比他的还赚钱，就离开了他的广告代理事业。同样的，斯坦只用了 5 分钟，就接受了价值投资法。

帕尔米特并没有持有的与沃尔特或比尔相同的股票。他的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。相同的是，每当帕尔米特决定要购买一个股票时，是因为他知道，他所得到的价值比他所付出的价格更高，这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期几，也不看任何人的研究报告；他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题：这生意值多少钱？

表 8.华盛顿邮报公司退休基金

表8 和表9 是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的， 就仅仅只有这两个基金；它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导

下，这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其他的退休基金，很少有跟从价值型投资法的。表 8 是华盛顿邮报的退休基金。好几年前，它是由一家大银行来管理的。后来我建议说，如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金，他们将可取得不错的成绩。

如你所见，他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留 25%的资金在债券投资中。我在表 8 中也列出了他们在债券投资方面的成绩，是为了让大家知道，他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这 25%（投资于他们所不熟悉的债券）的拖累， 他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长，但它代表了三个基金经理的许多投资决定。虽然这些人过去并不为人所知。

表 9.FMC 公司退休基金

表 9 是 FMC 公司的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金，但曾在 1974 年影响了他们的决定，挑选价值型的基金经理来管理它。在那之前，他们挑选基金经理的方式与其他大公司没有什么不同。今天，由于那次“转型”，在贝克（Becker）一项关于退休基金的调查中，它已是规模最大的基金了。去年，他们共有 8 位基金经理；其中的 7 位的累计回酬比 S&P 的表现还好，全部 8 人在去年都取得了比 S&P 还好的回酬。在这段时间内，FMC 基金的总回酬比其他基金的平均表现总共多出了 2.43 亿美元。FMC 把这项成就归功于他们在挑选基金经理时的信念。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选择所投资的股票。

好了，以上这些，就是来自格雷厄姆多德式的九个投资记录。我并不是在事后才从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单（那些在他们中奖之前，我从来没听过的名字）来吸引你。我是在很久以前，就已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。

还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有些人，有时候会买下整个生意，其他大多数情况下，他们只是买下某个生意的小部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票， 有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。

价值投资风险更小却收益更高 我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些格雷厄姆多德式投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。

我还想说一个重点，是关于风险与回酬的关系的。有时候，风险与回酬是成正比的。如果有一个人对我说：“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪，但我只装了一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下，然后对着自己开一枪。如果你没死，我会给你 1 百万。”我会拒绝他，也许还跟他说，1 百万不值得我这么做。然后呢， 他可能给我另一个选择：“你对自己开两枪，如果不死，可得 5 百万。”这种情况，就是所谓的回酬越大、风险越大。

在进行“价值型”投资的时候，情况刚好相反。如果你以 60 美分买入某个价值为 1 美元的股票，比起你用 40 美分买入它，风险会更大。但是，后者的预期回酬却是比较大的。在价值投资中，潜在回酬越大，则风险越低。

举一个简单的例子。华盛顿邮报在 1973 年时，市价是 8 千万元。可当时，你可以轻易的以 4 亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有 Post、Newsweek 等报纸业务，还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值 20 亿元；可见，以 2 亿元买下它的人并不是笨蛋。

现在，如果它的股价继续下跌，使得它的市价只剩 4 千万，则它的贝塔值就会增加。对于那些认为贝塔值是衡量风险的重要指标的人来说，更便宜的价格会使得这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白，为什么以 4 千万来购买

一个价值 4 亿元的资产，风险会比用 8 千万购买来的高。当然，由于你并非亲自去管理这 4 亿元资产，你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人，这并不是一项很难办到的事。

你必须具有一些知识，才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能太过信任这个估值。这就是格雷厄姆所说的“安全边际”。例如，不要以 8 千万去购买一个价值 8.3 千万的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受 3万磅压力的桥梁时，你只会让自己驾驶一辆不超过 1 万磅的卡车过桥。进行投资时，也是同样的道理。

价值投资将继续长期战胜市场 最后，有些有商业头脑的人可能会怀疑，为什么我要写这篇文章。他们觉得，如果“价值型”的投资者人数增加，股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要告诉你们的是，自从 50 年前，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德所合著的《证券分析》出版后，价值型投资早已不是什么秘密了。可是，在我自己运用它的这35 年期间，没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧，人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这 30 多年，学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周，但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此，市场上仍会出现价格与价值的巨大差异，而学习格雷厄姆多德式投资的人们将会继续从中受惠。

巴菲特给MBA的讲话 (2010-04-13)

2008-03-17 09:15

这里翻译的不是一篇文章，而是一个Video。确切的说，是Warrent Buffet（巴菲特）在University of Florida商学院的一次演讲。在演讲里，巴菲特谈投资，谈做人，使译者受益匪浅。在这里翻出来以飨读者。

我想先讲几分钟的套话，然后我就主要来接受你们的提问。我想谈的是你们的所思所想。我鼓励你们给我出难题，畅所欲言，言无不尽。（原文：我希望你们扔些高难度的球，如果你们的投球带些速度的话，我回答起来会更有兴致）你们几乎可以问任何问题，除了上个礼拜的Texas A&M的大学橄榄球赛，那超出我所能接受的极限了。我们这里来了几个SunTrust（译者注：美国一家大型商业银行）的人。我刚刚参加完Coca Cola的股东大会（译者注：Warren Buffett的投资公司是Coca Cola的长期大股东之一），我坐在吉米*威廉姆斯边上。吉米领导了SunTrust多年。吉米一定让我穿上这件SunTrust的T恤到这来。我一直试着让老年高尔夫联盟给我赞助，但是都无功而返。没想到我在SunTrust这，却做的不错。吉米说，基于SunTrust存款的增长，我会得到一定比例的酬劳。所以我为SunTrust鼓劲。（译者注：巴菲特在开玩笑）

关于你们走出校门后的前程，我在这里只想讲一分钟。你们在这里已经学了很多关于投资方面的知识，你们学会如何做好事情，你们有足够的IQ能做好，你们也有动力和精力来做好，否则你们就不会在这里了。你们中的许多人都将最终实现你们的理想。但是在智能和能量之外，还有更多的东西来决定你是否成功，我想谈谈那些东西。实际上，在我们Omaha（译者注：Berkshire Hathaway公司的总部所在地）有一位先生说，当他雇人时，他会看三个方面：诚信，智能，和精力。雇一个只有智能和精力，却没有诚信的人会毁了雇者。一个没有诚信的人，你只能希望他愚蠢和懒惰，而不是聪明和精力充沛。我想谈的是第一点，因为我知道你们都具备后两点。在考虑这个问题时，请你们和我一起玩玩这个游戏。你们现在都是在MBA的第二年，所以你们对自己的同学也应该都了解了。现在我给你们一个来买进10％的你的一个同学的权利，一直到他的生命结束。你不能选那些有着富有老爸的同学，每个人的成果都要靠他自己的努力。我给你一个小时来想这个问题，你愿意买进哪一个同学余生的10％。你会给他们做一个IQ测试吗，选那个IQ值最高的？我很怀疑。你会挑那个学习成绩最好的吗，我也怀疑。你也不一定会选那个最精力充沛的，因为你自己本身就已经动力十足了。你可能会去寻找那些质化的因素，因为这里的每个人都是很有脑筋的。你想了一个小时之后，当你下赌注时，可能会选择那个你最有认同感的人，那个最有领导才能的人，那个能实现他人利益的人，那个慷慨，诚实，即使是他自己的主意，也会把功劳分予他人的人。所有这些素质，你可以把这些你所钦佩的素质都写下来。（你会选择）那个你最钦佩的人。然后，我这里再给你们下个跘儿。在你买进10％你的同学时，你还要卖出10％的另外一个人。这不是很有趣吗？你会想我到底卖谁呢？你可能还是不会找IQ最低的。你可能会选那个让你厌恶的同学，以及那些令你讨厌的品质。那个你不愿打交道的人，其他人也不愿意与之打交道的人。是什么品质导致了那一点呢？你能想出一堆来，比如不够诚实，爱占小便宜等等这些，你可以把它们写在纸的右栏。当你端详纸的左栏和右栏时，会发现有意思的一点。能否将橄榄球扔出60码之外并不重要，是否能在9秒3之内跑100码也不重要，是否是班上最好看的也无关大局。真正重要的是那些在纸上左栏里的品质。如果你愿意的话，你可以拥有所有那些品质。那些行动，脾气，和性格的品质，都是可以做到的。它们不是我们在座的每一位力所不能及的。再看看那些右栏里那些让你厌恶的品质，没有一项是你不得不要的。如果你有的话，你也可以改掉。在你们这个年纪，改起来比在我这个年纪容易得多，因为大多数这些行为都是逐渐固定下来的。人们都说习惯的枷锁开始轻得让人感受不到，一旦你感觉到的时候，已经是沉重得无法去掉了。我认为说得很对。我见过很多我这个年纪或者比我还年轻10岁，20岁的人，有着自我破坏性习惯而又难以自拔，他们走到哪里都招人厌恶。他们不需要那样，但是他们已经无可救药。但是，在你们这个年纪，任何习惯和行为模式都可以有，只要你们愿意，就只是一个选择的问题。就象本杰明●格拉姆（上个世纪中叶著名的金融投资家）一样，在他还是十几岁的少年时，他四顾看看那些令人尊敬的人，他想我也要做一个被人尊敬的人，为什么我不象那些人一样行事呢？他发现那样去做并不是不可能的。他对那些令人讨厌的品质采取了与此相反的方式而加以摒弃。所以我说，如果你把那些品质都写下来，好好思量一下，择善而从，你自己可能就是那个你愿意买入10％的人！更好的是你自己本就100％的拥有你自己了。这就是我今天要讲的。(注：我非常喜欢这一段，讲的就是integrety高于一切。）

下面就让我们开始谈谈你们所感兴趣的。我们可以从这儿或那儿举起的手开始。

序：下面是前几天提交的“巴菲特的一次演讲”的第二部分，主要集中于与学生们的问答交流。

另请注意，与第一篇译文同时提交的Video的URL，在国内可能是无法访问到的。多谢雷声大雨点大的提醒，同时他提供了一个完成页面转接的URL，希望有兴趣看Video的朋友试试。

(二)

问题：你对日本的看法？

巴菲特：我不是一个太宏观的人。现在日本10年期的贷款利息只有1％。我对自己说，45年前，我上了本杰明●格拉姆的课程，然后我就一直勤勤恳恳，努力工作，也许我应该比1％挣的多点吧？看上去那不是不可能的。我不想卷入任何汇率波动的风险，所以我会选择以日元为基准的资产，如地产或企业，必须是日本国内的。我唯一需要做的就是挣得比1％多，因为那是我资金的成本。可直到现在，我还没有发现一家可以投资的生意。这真的很有趣。日本企业的资产回报率都很低。他们有少数企业会有4％，5％，或6％的回报。如果日本企业本身赚不了多少钱的话，那么其资产投资者是很难获得好的回报的。当然，有一些人也赚了钱。我有一个同期为本杰明●格拉姆工作过的朋友。那是我第一次买股票的方法，即寻找那些股票价格远低于流动资本的公司，非常便宜但又有一点素质的公司。我管那方法叫雪茄烟蒂投资法。你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的，令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来，抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。这听上去一点都不优雅，但是如果你找的是一口免费的雪茄烟，这方法还值得做。不要做低回报率的生意。时间是好生意的朋友，却是坏生意的敌人。如果你陷在糟糕的生意里太久的话，你的结果也一定会糟糕，即使你的买入价很便宜。如果你在一桩好生意里，即使你开始多付了一点额外的成本，如果你做的足够久的话，你的回报一定是可观的。我现在从日本没发现什么好生意。也可能日本的文化会作某些改变，比如他们的管理层可能会对公司股票的责任多一些，这样回报率会高些。但目前来看，我看到的都是一些低回报率的公司，即使是在日本经济高速发展的时候。说来也令人惊奇，因为日本这样一个完善巨大的市场却不能产生一些优秀的高回报的公司。日本的优秀只体现在经济总量上，而不是涌现一些优质的公司（译者注：对中国而言，这样的问题何止严重10倍！）。这个问题已经给日本带来麻烦了。我们到现在为止对日本还是没什么兴趣。只要那的利息还是1％，我们会继续持观望态度。

问题：有传闻说，你成为长期资金管理基金的救场买家？你在那里做了什么？你看到了什么机会？（译者注：长期资金管理基金是一家著名的对冲基金。1994年创立。创立后的头些年盈利可观，年均40％以上。但是，在1998年，这家基金在4个月里损失了46个亿，震惊世界）

巴菲特：在最近的一篇财富杂志（封面是鲁本●默多克）上的文章里讲了事情的始末。有点意思。是一个冗长的故事，我这里就不介绍来龙去脉了。我接了一个非常慎重的关于长期资金管理基金的电话。那是4个星期前的一个星期五的下午吧。我孙女的生日Party在那个傍晚。在之后的晚上，我会飞到西雅图，参加比尔●盖茨的一个12天的阿拉斯加的私人旅程。所以我那时是一点准备都没有的。于是星期五我接了这个电话，整个事情变得严重起来。在财富的文章发表之前，我还通了其他一些相关电话。我认识他们（译者注：长期资金管理基金的人），他们中的一些人我还很熟。很多人都在所罗门兄弟公司工作过。事情很关键。美联储周末派了人过去（译者注：纽约）。在星期五到接下来的周三这段时间里，纽约储备局导演了没有联邦政府资金卷入的长期资金管理基金的救赎行动。我很活跃。但是我那时的身体状况很不好，因为我们那时正在阿拉斯加的一些峡谷里航行，而我对那些峡谷毫无兴趣。船长说我们朝着可以看到北极熊的方向航行，我告诉船长朝着可以稳定接收到卫星信号的方向航行（才是重要的）（译者注：巴菲特在开玩笑，意思是他在船上，却一直心系手边的工作）。星期三的早上，我们出了一个报价。那时，我已经在蒙塔那（译者注：美国西北部的一个州）了。我和纽约储备局的头儿通了话。他们在10点会和一批银行家碰头。我把意向传达过去了。纽约储备局在10点前给在怀俄明（译者注：美国西北部的一个州）的我打了电话。我们做了一个报价。那确实只是一个大概的报价，因为我是在远程（不可能完善细节性的东西）。最终，我们对2.5亿美元的净资产做了报价,但我们会在那之上追加30到32.5亿左右。Berkshire Hathaway（巴菲特的投资公司）分到30个亿, AIG有7个亿, Goldman Sachs有3个亿。我们把投标交了上去，但是我们的投标时限很短，因为你不可能对价值以亿元计的证券在一段长时间内固定价格，我也担心我们的报价会被用来作待价而沽的筹码。最后，银行家们把合同搞定了。那是一个有意思的时期。

整个长期资金管理基金的历史，我不知道在座的各位对它有多熟悉，其实是波澜壮阔的。如果你把那16个人，象John Meriwether, Eric Rosenfeld，Larry Hilibrand，Greg Hawkins, Victor Haghani，还有两个诺贝尔经济学奖的获得者，Myron Scholes和Robert Merton，放在一起，可能很难再从任何你能想像得到的公司中，包括象微软这样的公司，找到另外16个这样高IQ的一个团队。那真的是一个有着难以置信的智商的团队，而且他们所有人在业界都有着大量的实践经验。他们可不是一帮在男装领域赚了钱，然后突然转向证券的人。这16个人加起来的经验可能有350年到400年，而且是一直专精于他们目前所做的。第3个因素，他们所有人在金融界都有着极大的关系网，数以亿计的资金也来自于这个关系网，其实就是他们自己的资金。超级智商，在他们内行的领域，结果是他们破产了。这于我而言，是绝对的百思不得其解。如果我要写本书的话，书名就是“为什么聪明人净干蠢事”。我的合伙人说那本书就是他的自传（笑）（注：这里合伙人指的是芒格。芒格曾经因为用margin出过很大问题。他们现在还经常拿这个开玩笑。）这真的是一个完美的演示。就我自己而言，我和那16个人没有任何过节。他们都是正经人，我尊敬他们，甚至我自己有问题的时候，也会找他们来帮助解决。他们绝不是坏人。但是，他们为了挣那些不属于他们，他们也不需要的钱，他们竟用属于他们，他们也需要的钱来冒险。这就太愚蠢了。这不是IQ不IQ的问题。用对你重要的东西去冒险赢得对你并不重要的东西，简直无可理喻，即使你成功的概率是100比1，或1000比1。如果你给我一把枪，弹膛里一千个甚至一百万个位置，然后你告诉我，里面只有一发子弹，你问我，要花多少钱，才能让我拉动扳机。我是不会去做的。你可以下任何注，即使我赢了，那些钱对我来说也不值一提。如果我输了，那后果是显而易见的。我对这样的游戏没有一点兴趣。可是因为头脑不清楚，总有人犯这样的错。有这样一本一般般的书，却有着一个很好的书名，“一生只需富一次”。这再正确不过了，不是码？如果你有一个亿开始，每年没有一点风险的可以挣10％，有些风险，但成功率有99％的投资会赚20％。一年结束，你可能有1.1个亿，也可能有1.2个亿，这有什么区别呢？如果你这时候过世，写亡讯的人可能错把你有的1.2个亿写成1.1个亿了，有区别也变成没区别了（笑）。对你，对你的家庭，对任何事，都没有任何一点点不同。但是万一有点闪失的话，特别是当你管理他人的钱时，你不仅仅损失了你的钱，你朋友的钱，还有你的尊严和脸面。我所不能理解的是，这16个如此高智商的能人怎么就会玩这样一个游戏。简直就是疯了。某种程度上，他们的决定基本上都依赖于一些事情。他们都有着所罗门兄弟公司的背景，他们说一个6或7西格玛的事件（指金融市场的波动幅度）是伤他们不着的。他们错了，历史是不会告诉你将来某一金融事件发生的概率的。他们很大程度上依赖于数学统计，他们认为关于股票的（历史）数据揭示了股票的风险。我认为那些数据根本就不会告诉你股票的风险！我认为数据也不会揭示你破产的风险。也许他们现在也这么想了？事实上，我根本不想用他们来作例子，因为他们的经历换一种形式，很可能发生在我们中的每个人身上。我们在某些关键之处存在着盲点，因为我们懂得太多的其他地方。正象Henry Gutman所说的，破产的多是两类人：一是一窍不通者；一是学富五车者。这其实是令人悲哀的。我们是从来不借钱的，即使有保险做担保。即使是在我只有1万块钱的时候，我也决不借钱。借钱能带来什么不同玛？我只凭我一己之力时我也乐趣无穷。一万，一百万，和一千万对我都没有什么不同。当然，当我遇到类似紧急医疗事件的情况下会有些例外。基本上，在钱多钱少的情况下，我都会做同样的事情。如果你从生活方式的角度来想想你们和我的不同，我们穿的是同样的衣服，当然我的是SunTrust给的；我们都有机会喝上帝之泉（说这话的时候，巴菲特开了一瓶可乐），我们都去麦当劳，好一点的，奶酪皇后（译者注：即DairyQueen，一家类似于麦当劳的快餐店），我们都住在冬暖夏凉的房子里，我们都在平面大电视上看Nebraska和Texas A&M（美国的两所大学）的橄榄球比赛，我们的生活没什么不同，你能得到不错的医疗，我也一样，唯一的不同可能是我们旅行的方式不同，我有我的私人飞机来周游世界，我很幸运。但是除了这个之外，你们再想想，我能做的你们有什么不能做呢？我热爱我的工作，但是我从来如此，无论我在谈大合同，还是只赚一千块钱的时候。我希望你们也热爱自己的工作。如果你总是为了简历上好看些就不断跳槽，做你不喜欢的工作，我认为你的脑子一定是进了水。我碰到过一个28岁的哈佛毕业生，他一直以来都做得不错。我问他，下一步你打算做些什么？他说，可能读个MBA吧，然后去个管理资询的大公司，简历上看着漂亮点。我说，等一下，你才28岁，你做了这么多事情，你的简历比我看到过的最好的还要强十倍，现在你要再找一个你不喜欢的工作，你不觉得这就好像把你的性生活省下来到晚年的时候再用吗？是时候了，你就要去做的（不能老等着）。（这是一个比喻）但是我想我把我的立场告诉了他。你们走出去，都应该选择那些你热爱的工作，而不是让你的简历看上去风光。当然，你的爱好可能会有变化。（对那些你热爱的工作，）每天早上你是蹦着起床的。当我走出校园的时候，我恨不得马上就给格拉姆干。但是我不可能为他白干，于是他说我要的工资太高了（所以他没有要我）。但我总是不停地bug他，同时我自己也卖了3年的证券，期间从不间断地给他写信，聊我的想法，最终他要了我，我在他那儿工作了几年。那几年是非常有益的经验。我总是做我热爱的工作。抛开其他因素，如果你单纯的高兴做一项工作，那么那就是你应该做的工作。你会学到很多东西，工作起来也会觉得有无穷的乐趣。可能你将来会变。但是（做你热爱的工作），你会从工作中得到很多很多。起薪的多寡无足轻重。

不知怎么，扯得远了些。总之，如果你认为得到两个X比得到一个让你更开心，你可能就要犯错了。重要的是发现生活的真谛，做你喜欢做的。如果你认为得到10个或20个X是你一切生活的答案，那么你就会去借钱，做些短视，以及不可理喻的事情。多年以后，不可避免地，你会为你的所作所为而后悔。

序：至此，巴菲特的演讲终于过半。

问题：讲讲你喜欢的企业吧, 不是企业具体的名字，而是什么素质的企业你喜欢？

巴菲特：

我只喜欢我看得懂的生意，这个标准排除了90％的企业。你看，我有太多的东西搞不懂。幸运的是，还是有那么一些东西我还看得懂。

设想一个诺大的世界里，大多数公司都是上市的，所以基本上许多美国公司都是可以买到的。让我们从大家都懂的事情上开始讲吧（巴菲特举起他的可乐瓶），我懂得这个，你懂得这个，每个人都懂这个。这是一瓶樱桃可乐，从1886年起就没什么变化了。很简单，但绝不容易的生意。

我可不想要对竞争者来说很容易的生意，我想要的生意外面得有个城墙，居中是价值不菲的城堡，我要负责的、能干的人才来管理这个城堡。

我要的城墙可以是多样的，举例来说，在汽车保险领域的GEICO（译者注：美国一家保险公司），它的城墙就是低成本。人们是必须买汽车保险的，每人每车都会有，我不能卖20份给一个人，但是至少会有一份。消费者从哪里购买呢？这将基于保险公司的服务和成本。多数人都认为（各家公司的）服务基本上是相同的或接近的，所以成本是他们的决定因素。所以，我就要找低成本的公司，这就是我的城墙。

当我的成本越比竞争对手的低，我会越加注意加固和保护我的城墙。当你有一个漂亮的城堡，肯定会有人对它发起攻击，妄图从你的手中把它抢走，所以我要在城堡周围建起城墙来。

三十年前，柯达公司的城墙和可口可乐的城墙是一样难以逾越的。如果你想给你6个月的小孩子照张像，20年或50年后你再来看那照片，你不会象专业摄影师那样来衡量照片质量随着时间的改变，真正决定购买行为的是胶卷公司在你的心目中的地位。柯达向你保证你今天的照片，20年，50年后看起来仍是栩栩如生，这一点对你而言可能恰恰是最重要的。30年前的柯达就有那样的魅力，它占据了每个人的心。在地球上每个人的心里，它的那个小黄盒子都在说，柯达是最好的。那真是无价的。

现在的柯达已经不再独占人们的心。它的城墙变薄了，富士用各种手段缩小了差距。柯达让富士成为奥林匹克运动会的赞助商，一个一直以来由柯达独占的位置。于是在人们的印象里，富士变得和柯达平起平坐起来。

与之相反的是，可口可乐的城墙与30年前比，变得更宽了。你可能看不到城墙一天天的变化。但是，每次你看到可口可乐的工厂扩张到一个目前并不盈利，但20年后一定会的国家，它的城墙就加宽些。企业的城墙每天每年都在变，或厚或窄。10年后，你就会看到不同。

我给那些公司经理人的要求就是，让城墙更厚些，保护好它，拒竞争者于墙外。你可以通过服务，产品质量，价钱，成本，专利，地理位置来达到目的。

我寻找的就是这样的企业。那么这样的企业都在做什么生意呢？我要找到他们，就要从最简单的产品里找到那些（杰出的企业）。因为我没法预料到10年以后，甲骨文，莲花，或微软会发展成什么样。比尔●盖茨是我碰到过的最好的生意人。微软现在所处的位置也很好。但是我还是对他们10年后的状况无从知晓。同样我对他们的竞争对手10年后的情形也一无所知。

虽然我不拥有口香糖的公司，但是我知道10年后他们的发展会怎样。互联网是不会改变我们嚼口香糖的方式的，事实上，没什么能改变我们嚼口香糖的方式。会有很多的（口香糖）新产品不断进入试验期，一些以失败告终。这是事物发展的规律。如果你给我10个亿，让我进入口香糖的生意，打开一个缺口，我无法做到。这就是我考量一个生意的基本原则。给我10个亿，我能对竞争对手有多少打击？给我100个亿，我对全世界的可口可乐的损失会有多大？我做不到，因为，他们的生意稳如磐石。给我些钱，让我去占领其他领域，我却总能找出办法把事情做到。

所以，我要找的生意就是简单，容易理解，经济上行得通，诚实，能干的管理层。这样，我就能看清这个企业10年的大方向。如果我做不到这一点，我是不会买的。基本上来讲，我只会买那些，即使纽约证交所从明天起关门五年，我也很乐于拥有的股票。如果我买个农场，即使五年内我不知道它的价格，但只要农场运转正常，我就高兴。如果我买个公寓群，只要它们能租出去，带来预计的回报，我也一样高兴。

人们买股票，根据第二天早上股票价格的涨跌，决定他们的投资是否正确，这简直是扯淡。正如格拉姆所说的，你要买的是企业的一部分生意。这是格拉姆教给我的最基本最核心的策略。你买的不是股票，你买的是一部分企业生意。企业好，你的投资就好，只要你的买入价格不是太离谱。

这就是投资的精髓所在。你要买你看得懂的生意，你买了农场，是因为你懂农场的经营。就是这么简单。这都是格拉姆的理念。我6、7岁就开始对股票感兴趣，在11岁的时买了第一只股票。我沉迷于对图线，成交量等各种技术指标的研究。然后在我还是19岁的时候，幸运地拿起了格拉姆的书。书里说，你买的不是那整日里上下起伏的股票标记，你买的是公司的一部分生意。自从我开始这么来考虑问题后，所以一切都豁然开朗。就这么简单。

我们只买自己谙熟的生意。在坐的每一个人都懂可口可乐的生意。我却敢说，没人能看懂新兴的一些互联网公司。我在今年的Berkshire Hathaway的股东大会上讲过，如果我在商学院任教，期末考试的题目就是评估互联网公司的价值，如果有人给我一个具体的估价，我会当场晕倒的（笑）。我自己是不知道如何估值的，但是人们每天都在做！

如果你这么做是为了去竞技比赛，还可以理解。但是你是在投资。投资是投入一定的钱，确保将来能恰当幅度地赚进更多的钱。所以你务必要晓得自己在做什么，务必要深入懂得（你投资的）生意。你会懂一些生意模式，但绝不是全部。

问题：就如你刚才所说，你已经讲了事情的一半，那就是去寻找企业，试着去理解商业模式，作为一个拥有如此大量资金的投资者，你的积累足以让你过功成身退。回到购买企业的成本，你如何决定一个合适的价格来购买企业？

巴菲特：

那是一个很难作出的决定。对一个我不确信（理解）的东西，我是不会买的。如果我对一个东西非常确信，通常它带给我的回报不会是很可观的。为什么对那些你只有一丝感觉会有40％回报的企业来试手气呢？我们的回报不是惊人的高，但是一般来讲，我们也不会有损失。

1972年，我们买了See’s Candy（一家糖果公司）。See’s Candy每年以每磅1.95美元的价格，卖出1千6百万磅的糖果，产生4百万的税前利润。我们买它花了2千5百万。我和我的合伙人觉得See’s Candy有一种尚未开发出来的定价魔力，每磅1.95美元的糖果可以很容易地以2.25的价钱卖出去。每磅30分的涨价，1千6百万磅就是额外的4百80万呀，所以2千5百万的购买价还是划算的。

我们从未雇过咨询师。我们知道在加州每个人都有一个想法。每个加州人心中对See’s Candy都有一些特殊的印象，他们绝对认这个牌子的糖。在情人节，给女孩子送See’s Candy的糖，她们会高兴地亲它。如果她们把糖扔在一边，爱理不理，那我们的生意就糟糕了。只要女孩子亲吻我们的糖，那就是我们要灌输给加州人脑子里的，女孩子爱亲See’s Candy的糖。如果我们能达到这个目标，我们就可以涨价了。

我们在1972年买的See’s Candy，那之后，我们每年都在12月26日，圣诞节后的第一天，涨价。圣诞节期间我们卖了很多糖。今年，我们卖了3千万磅糖，一磅赚2个美元，总共赚了6千万。十年后，我们会赚得更多。在那6千万里，5千5百万是在圣诞节前3周赚的。耶稣的确是我们的好朋友（笑）。这确实是一桩好生意。

如果你再想想，关于这生意的重要一点是，多数人都不买盒装巧克力来自己消费，他们只是用它来做为生日或节日的馈赠礼品。情人节是每年中最重要的一天。圣诞节是迄今为止最最重要的销售季节。女人买糖是为了圣诞节，她们通常在那前后2－3周来买。男人买糖是为了情人节。他们在回家的路上开着车，我们在收音机节目里放广告，“内疚，内疚”，男人们纷纷从高速路上出去，没有一盒巧克力在手，他们是不敢回家的。

情人节是销售最火的一天。你能想像，在情人节那天，See’s Candy的价钱已经是11美元一磅了（译者注：又涨价了）。当然还有别的牌子的糖果是6美元一磅。当你在情人节的时候回家（这些都是关于See’s Candy深入人心的一幕幕场景，你的那位接受你的礼品，由衷地感谢你，祝福剩下的一年），递给你的那位（6块钱的糖），说，“亲爱的，今年我买的是廉价货”？这绝不可能行得通！

在某种程度上，有些东西和价格是没关系的，或者说，不是以价格为导向的。这就像迪斯尼。迪斯尼在全世界卖的是16.95或19.95美元的家庭影像制品。人们，更具体的说，那些当妈妈的对迪斯尼有着特殊的感情。在座的每个人在心中对迪斯尼都有着一些情愫。如果我说环球影视，它不会唤起你心中的那种特殊情愫；我说20世纪福克斯公司，你也不会有什么反应。但是迪斯尼就不同。这一点在全世界都如此。当你的年纪变老的时候，那些（迪斯尼的）影像制品，你可以放心让小孩子每天在一边看几个小时。你知道，一个这样的影片，小孩子会看上20遍。当你去音像店时，你会坐在那儿，把十几种片子都看上一遍，然后决定你的孩子会喜欢哪一部？这种可能性很小。别的牌子卖16.95，而迪斯尼的卖17.95，你知道买迪斯尼的不会错，所以你就买了。在某些你没有时间的事情上，你不一定非要做高质量的决定。而作为迪斯尼而言，就可以因此以更高的价格，卖出多得多的影片。多好的生意！而对其他牌子来讲，日子就不那么好过了。

梦想家们一直努力打造出类似于迪斯尼概念的品牌，来同它在世界范围内竞争，取代人们心中对迪斯尼的那份特殊情愫。比如，环球影视吧，妈妈们不会在音像店里买他们的片子，而放弃迪斯尼的。那是不可能发生的。可口可乐是在全球范围内和喜悦的情绪关联在一起的。不管你花多少钱，你想让全世界的50亿人更喜欢RC可乐（译者注：巴菲特杜撰出来的饮料牌子），那是做不到的。你可以搞些诡计，做折扣促销，等等，但都是无法得逞的。这就是你要的生意，你要的城墙。

　　问题：在你购买公司的分析过程里，是否有些数字会告诉你不要买？哪些东西是质化的，哪些东西是量化的？

　　巴菲特：

　　最好的买卖里，从数字的角度来讲，几乎都要告诉你不要买。你可能对（被购买公司的）产品的印象是非常之深，但是你对那套雪茄烟蒂式的廉价思维已经根深蒂固。我曾经拥有一个风力发电公司。相信我，风力发电公司如同雪茄烟蒂一般廉价。我们买的也很便宜，只相当于公司流动资金的三分之一的价钱。我们却实赚了钱，但是这种收益是不可复制的，更象是一次性的买卖。你可不想做那样的事情，但我经历了那样一个阶段，在那个阶段里，我还买过租车公司等等一些生意。

　　谈到质化的东西，我可能在接到电话的那一刻就能感受到了。几乎我们买的所有企业，只需要10分钟，15分钟的分析。我今年买了两个企业。General Re（译者注：全球最大的再保险公司之一）是一个180亿的交易。我连它们的总部都没去过。我希望它们的的确确有个总部（译者注：巴菲特在开玩笑）。在那之前，我买了Executive Jet，主要做部分拥有小型飞机的生意（译者注：美国近年来，很流行私人拥有飞机。但毕竟花销很大，不是一般人能承受得起。所以，买一部分飞机的拥有权，这样你可以有一段你自己的飞行计划和路线，变得很实际）。在我们买之前，我也没去过它的公司总部。四年前，我给我的家庭买了一个飞机计划的四分之一拥有权。我亲身体会了他们的服务，我也看到了这些年它们的迅速发展。（在购买交易发生之前，）我拿到了它们的经营数据。

　　如果你不能马上足够了解所作的生意，即使你花上一二个月，情况也未见得会有多少改观。你必须对你可能了解的和不能了解的有个切身体会，你必须对你的能力范围有个准确的认知。范围的大小无关大局，重要的是那个范围里的东西。哪怕在那个范围里只有成千上万家上市公司里的30个公司，只要有那30家，你就没问题。你所做的就应当是深入了解这30家公司的业务，你根本不需要去了解和学习其他的东西。在我早年的时候，我做了大量功课来熟悉生意上的事情。我们走出去，采取所谓‘抹黄油’的方式，去与企业的用户谈，与企业以前的雇员谈，与企业的供应商谈，我们能找到的每一个人。每次我看到业界的专业人员，举例来说，我对采煤业有兴趣，我会遍访每一家采煤公司，问每一位CEO,“如果要在业界买一家公司，你认为我该买哪一家？为什么？” 如果你把这些片段的信息串起来，你会学到很多业界的信息。当你问到竞争对手的时候，你会得到非常相似的答案。比如说，如果你有一个解决一切问题的良方，那么你首先要解决的竞争对手是谁？为什么？通过这种手段，你很快会发现谁是业界最好的企业。

　　做投资的好处是你不用学习日新月异的知识和技能。当然你愿意那么去做，就另当别论了。四十年前你了解的口香糖的生意，现如今依旧适用，没有什么变化。

　　我认识一个人，他的岳父去世了，丢下一间他创建的制鞋公司。这个人托Goldman Sachs来卖掉这家公司。他和我的一个朋友在佛罗里达打高尔夫，提到了这件事。我朋友让他给我打电话。他打了，结果我们用五分钟谈成了这桩生意。我认识这个人，我基本了解制鞋生意，所以我就买了。质化的方面定了后，就是价格了。我的答案只有是或者不是，很简单，谈判的时候没什么圈子可兜。只要价格合适，我就会买。不然的话，谈判之前我很快乐，谈判不成我也一样。

　　问题：可口可乐最近发布了对未来季度调低盈利预期的消息。你对可口可乐并没有因为在美国之外的许多问题，包括亚洲危机，造成的负面影响而撒谎怎么看？

　　巴菲特：

　　我很喜欢他们（的诚实）。

　　事实上，在未来20年，可口可乐在国际上的市场增长要比在美国国内好得多。在美国国内的人均消费量会增长，但在别的国家的增长会快得多。可口可乐可能会有一段3个月，也可能是3年的艰难时期，但不会是未来的20年。人们在全世界的范围内高效地工作，他们会发现换取一瓶可乐（巴菲特举起手中的可乐瓶），就占他们每天所获得的劳动报酬的比例而言，实在是一笔很好的买卖。实际上，我是一天五瓶（笑）。在1936年的时候，我第一次用25美分买了6瓶可乐（单卖是5美分一瓶）。那是6.5盎司的瓶子，2美分的瓶子押金，实际上是6.5盎司的可乐只要5美分。现在是12盎司的罐子，如果你在周末去买大瓶装的，减少一些在包装上的费用，你基本上可以花20美分多一点买12盎司。你现在在每盎司上花的钱只是1936年的两倍多一点点。相对于人们不断增长的购买力而言，可乐实际上在年复一年地变得越来越便宜。

　　在全世界的两百多个国家里，这个有着一百多年历史的产品的人均消费量每年都在增长。它霸占着饮料市场，真的是难以置信。有一件人们可能不懂，但却使这个产品有着数以百亿元的价值的简单事实就是可乐没有味觉记忆。你可以在9点，11点，下午3点，5点喝上一罐，5点时你喝的味道和你一早上9点喝的味道一样好。其他的饮料如甜苏打水，橙汁，根啤都做不到这一点，它们对味道有着累积作用（译者注：累积使味觉麻木），重复的饮用会使你厌烦。我们在See’s Candy的雇员可以免费享用公司生产糖果。在他们第一天工作的时候，他们渴着劲儿吃。但在那之后，他们再吃起来就跟要花钱买似的。为什么？巧克力一样有着味觉累积。

　　但是可乐就没有味觉累积。这意味着，全世界的人们可以每天都可以消费很多次可乐，而不是其他的饮料，所以你得到的就是可乐之难以企及的人均消费量。在今天，全世界范围内可乐的日销售量超过800亿盎司。这个数目还在年复一年地增长。增长还体现在无论是以国家计还是人均计的消费量上。20年后，在美国之外的增长讲远远超过美国国内。我分外看好国际市场的前景。（目前可乐的国际危机，）短期来讲对他们确实有消极的影响，但这不是一个大不了的问题。

　　可口可乐公司于1919年上市，那时的价格是40美元左右。一年后，股价降了50％，只有19美元。看起来那是一场灾难。瓶装问题，糖料涨价，你总能发现这样那样的原因让你觉得那不是一个合适的买入时机。一些年之后，又发生了大萧条，第二次世界大战，核武器竞赛等。总是有原因（让你不买）。如果你在一开始40块钱买了一股，然后你把派发的红利进行再投资（买入可口可乐的股票），一直到现在，那股可乐股票的价值是5百万。这个事实压倒了一切。如果你看对了生意模式，你就会赚很多钱。

　　切入点的时机是很难把握的。所以，如果我拥有的是一个绝佳的生意，我丝毫不会为某一个事件的发生，或者它对未来一年的影响等等而担忧。当然，在过去的某些个时间段，政府施加了价格管制政策。企业因而不能涨价，即使最好的企业有时也会受影响，我们的See’s Candy糖果不能在12月26日涨价。但是，管制该发生的时候就会发生，它绝不会把一个杰出的企业蜕变成一个平庸的企业。政府是不可能永远实施管制政策的。

　　一个杰出的企业可以预计到将来可能会发生什么，但不一定会准确到何时会发生。重心需要放在“什么”上面，而不是“何时”上。如果对“什么”的判断是正确的，那么对“何时”大可不必过虑。

问题：谈谈你投资上的失误吧。

　　巴菲特：

　　你有多少时间？（译者注：巴菲特的幽默在这里表现得淋漓尽致）

　　关于失误的有趣的一点是，在投资上，至少对我和我的合伙人而言，最大的失误不是做了什么，而是没有做什么。对于我们所知甚多的生意，当机会来到时，我们却犹豫了，而不是去做些什么。我们错过了赚取数以十亿元计的大钱的好机会。不谈那些我们不懂的生意，只专注于那些我们懂的。我们确实错过了从微软身上赚大钱的机会，但那并没有什么特殊意义，因为我们从一开始就不懂微软的生意。

　　但是对于在医疗保健股票上理应赚得的几十亿，我们却错过了。当克林顿政府推出医疗保健计划时，医疗保健公司获益非浅。我们应当在那上面赚得盘满钵满的，因为我懂那里面的因果。80年代中期，我们应当在Fannie Mae（译者注：美国一家受政府支持，专做二级房贷的超大型公司）上获利颇丰，因为我们也算得清个中的究竟。这些都是数以十亿计的超级错误，却不会被GAAP会计法则抓个现形。

　　你们所看到的错误，比如我买下了几年前我买的US Air（译者注：巴菲特在这笔交易中几乎损失了全部的投资，3.6个亿）。当我手里有很多现金的时候，我就很容易犯错误。查理（译者注：巴菲特的合伙人）让我去酒吧转转，不要总滞留在办公室里（笑）。但是我一有闲钱，又总在办公室里，我想我是够愚昧的，这种事时有发生。

　　总之，我买了US Air的股票，虽然没人逼着我买。现在我有一个800的电话号码，每次我打算买航空公司的股票后，我就打这个电话。我跟他们讲我很蠢，老犯错，他们总是劝我别买，不断地和我聊，让我别挂电话，不要仓促地做任何决定。最后，我就会放弃要购买的冲动。（译者注：真有这么回事吗？听起来像是巴菲特在开玩笑）

　　于是我买了US Air的股票。看上去我们的投资要打水漂了，而且我们的投资也确实几乎全打了水漂，（那笔糟糕的投资）理应全军覆没的。我因为价钱非常诱人而买了那些股票，但是那绝不是个诱人的行业。我对所罗门的股票犯了同样的错误，股票本身价廉诱人没错，但那应该是杜绝涉足的行业。

　　你可以说那是一种犯错的模式。你中意具体交易的条件，但不感冒交易公司所处的行业。我以前犯过这样的错误，很可能将来我还会犯这样的错误。但更大的错误还是我一开始所讲的因犹豫和迟疑所致。当我只有1万块钱的时候，我投资了两千在汽修厂，而且肉包子打狗，那笔机会成本高达60个亿（笑），是个大错。当Berkshire的股价下降时，我还能感受好些，因为那也降低了汽修厂的购买成本（笑），以及20％的机会成本。

　　当你聊到从失败中汲取经验时，我笃信你最好还是从他人的失败中来学习吧，越多越好（笑）。在Berkshire公司里，我们绝不花一点时间来缅怀过去。我和我的合伙人是40年的哥们了，从没有任何的争吵。我们有很多事情上会有不同的见解，但从没有过争吵，我们也从不回顾过去。我们总是对未来充满希冀，都认为牵绊于‘如果我们那样做了。。。’的假设是不可理喻的，那样做不可能改变既成的事实。

　　你只能活在现在时。你也许可以从你过去的错误中汲取教训，但最关键的还是坚持做你懂的生意。如果是一个本质上的错误，比如涉足自己能力范围之外的东西，因为其他人建议的影响等等，所以在一无所知的领域做了一些交易，那倒是你应该好好学习的。你应该坚守在凭自身能力看得透的领域。

　　当你做出决策时，你应该看着镜子里的自己，扪心自问，“我以一股55元的价格买入100股通用汽车的股票是因为。。。”。你对自己所有的购买行为负责，必须时刻充满理性。如果理由不充分，你的决定只能是不买。如果仅仅是有人在鸡尾酒会上提起过，那么这个理由远未充分。也不可能是因为一些成交量或技术指标看上去不错，或盈利等等。必须确实是你想拥有那一部分生意的原因，这一直是我们尽量坚持做到的，也是格拉姆教给我的。

　　问题：谈谈目前的经济形式和利率，和将来的走向？

　　巴菲特：

　　我不关心宏观的经济形式。在投资领域，你最希望做到的应该是搞清楚那些重要的，并且是可以搞懂的东西。对那些既不重要，又难以搞懂的东西，你忘了它们就对了。你所讲的，可能是重要的，但是难以拎清。了解可口可乐，Wrigley（译者注：美国一家营销口香糖的公司），或柯达，他们的生意是可以拎得清的。当然你的研究最后是否重要还取决于公司的评估，当前的股价等因素。但是我们从未因对宏观经济的感觉来买或者不买任何一家公司。我们根本就不读那些预估利率，企业利润的文章，因为那些预估真的是无关痛痒。1972年，我们买了See’s Candy，那之后不久政府实施了价格管制，但那又怎么样呢，（如果我们因为价格管制的原因没有买）我们就错过了以2千5百万买下一个现如今税前利润6千万的生意！

　　我们不愿因为自身本就不精通的一些预估而错过买到好生意的机会。我们根本就不听或不读那些涉及宏观经济因素的预估。在通常的投资咨询会上，经济学家们会做出对宏观经济的描述，然后以那为基础展开咨询活动。在我们看来，那样做是毫无道理的。

　　假想Alan Greenspan（译者注：上一任美联储主席）在我一边，Robert Rubin（译者注：克林顿时期美财长）在我另一边，即使他们都悄悄告诉我未来12个月他们的每一步举措，我是无动于衷的，而且这也不会对我购买Executive Jets飞机公司或General Re再保险公司，或我做的任何事情有一丝一毫的影响。

巴菲特：

　　我在华尔街上工作了两年多。我在东西海岸都有最好的朋友。能见到他们让我很开心，当我去找他们的时候，总是会得到一些想法。但是最好的能对投资进行深思熟虑的方法就是去一间没有任何人的屋子，只是静静地想。如果那都不能让你想的话，没有什么可以。

　　（身处华尔街的）缺点就是，在任何一个市场环境下，华尔街的情况都太极端了，你会被过度刺激，好像被逼着每天都要去做点什么。

　　钱德勒家族花两千块钱买了可口可乐公司，除此之外，就不要再做其他的事情了。事情的关键是无为而治，即使在1919年也不要卖（钱德勒家族在这一年卖掉了可乐公司）。

　　所以，你所找寻的出路就是，想出一个好方法，然后持之以恒，尽最大可能，直到把梦想变成现实。在每五分钟就互相叫价一个来回，人们甚至在你的鼻子底下报价的环境里，想做到不为所动是很难的。华尔街靠的是不断的买进卖出来赚钱，你靠的是不去做买进卖出而赚钱。这间屋子里的每个人之间每天互相交易你们所拥有的股票，到最后所有人都会破产，而所有钱财都进了经纪公司的腰包。相反地，如果你们象一般企业那样，50年岿然不动，到最后你赚得不亦乐乎，而你的经纪只好破产。

　　就像一个医生，依赖于你变更所用药品的频率而赚钱。如果一种用药就能包治百病，那么他只能开一次处方，做一次交易，他的赚头也就到此为止了。但是，如果他能说服你每天更新处方是一条接往健康的通途，他会很乐于开出处方，你也会烧光你的钱，不但不会更健康，反而处境会更差。

　　你应该做的是远离那些促使你做出仓促决定的环境。华尔街自有它的功效，在我回Omaha之前，每六个月都有一个长长的单子的事情去做，一大批公司去考察，我会让自己做的事情对得起旅行花的钱。然后，我会（离开华尔街）回Omaha，仔细考量。

　　问题：投资人如何来给Berkshire或微软这样从来不分红的公司估值？

　　巴菲特：

　　这是个关于Berkshire从来不分红的问题。Berkshire将来也不会分红，这是一个我可以担保的承诺（笑）。你能从Berkshire得到的是将（红利）放进安全的存款箱，每年你可以拿出来好好地把玩一翻，然后再把它放回原位。这样，你会得到巨大的自我满足感。可别小瞧了这样的自我满足感！（译者：像不像葛朗台数钱？）

　　当然，这里的核心问题是我们能否让截留下来的钱财以可观的幅度升值。这是我们一直孜孜以求的。查理和我的立身之本也在此处。当然，这项任务正变得越来越难。我们管的钱越多，就越难做到（以可观的幅度升值）。如果Berkshire的大小只有现在的百分之一，我们升值的幅度要比现在好得多。如果我们能做到不断地升值，那么派发红利自然是不明智的。到目前为止，我们做到了让截留下来的红利再投资胜过直接派发红利。但是，没有人可以保证在将来还能这样。在某一个阶段，总会有物极必反的时候。

　　保持持续增长是我们努力的目标。那也是唯一衡量我们公司价值的标尺。公司总部的大小等等都不能用来衡量公司的价值。Berkshire有4万5千名雇员，但在总部只有12人和3千5百平方英尺（译者注：300多平米）的办公室。这一点我们不打算改变。

　　我们用公司的表现来评估自己，我们也以此来谋生。相信我，比起从前来，（保持持续增长）难得多了。

　　问题：什么时候你会认为你的投资已经实现了它的增长极限？

　　巴菲特：

　　理想的情况是当你购买生意的时候，你不希望你买的企业有一个增长极限。我买可口可乐公司的时候，我不希望10年，15年后看到可乐弹尽粮绝。不排除有这个可能，但可能性接近于零。

　　我们想看到的是，当你买一个公司，你会乐于永久地持有那个公司。同样的道理，当人们买Berkshire的股票的时候，我希望他们打算一辈子持有它。因为这样或那样的原因，这可能行不通。我不想说，这是唯一的购买股票的方式，但是我希望依据那样的方式来购买股票的一群人加入Berkshire，因为我不希望总是看到 一群不同的股东。我实际上对Berkshire股东的变化更替实行跟踪。

　　举个例子，如果有一个教堂，我是行祷告之人，看到做礼拜的人每个星期都换掉一半，我不会说，这真是太好了，看看我的成员流动性有多强呀（笑）。我宁愿在每个星期天看到教堂里坐满了同样那么一批人。

　　当我们考量生意的时候，这就是我们的原则。基本上我们寻找那些打算永久持有的生意。那样的企业并不多。在一开始，我的主意比资金多得多，所以我不断地卖出那些我认为吸引力差些的股票以便来购买那些新近发现的好生意。但这已经不是我们现在的问题了。（译者注：我们现在不缺钱，而是缺好生意)

　　购买企业的五年后，我们希望彼时如同此时一般的满意。如果有一些极其庞大的兼并机会，也可能我们需要卖出一些股票（来筹措资金）。当然，我很乐于拥有那样的问题。

　　我们在购买企业时从来不预先定下一个目标价。比如，如果我们的买入价是30，当股价到达40，50，60，或100时，我们就卖，诸如此类。我们不再如此的行事。当我们花2500万买私有公司See’s Candy时，我们没有“如果有人出5000万我们就卖”的计划。那不是一个考量生意的正确方式。我们考量生意的方式是，随着时间的推移，是否买下的企业会带来越来越多的利润？如果对这个问题的回答是肯定的，任何其他问题都是多余的。

问题：你是如何看待对所罗门的投资的？类似的，长期管理资金的买卖？

巴菲特：

我们投资所罗门的原因是，在1987年9月，所罗门公司是一家9％资产被证券化的企业，道指在这一年涨了35％，之前我们卖了很多股票，一下子手里有了很多现金，并且看上去我们暂时不会用得到它们。所以，在这个我通常不会购买股票的行业里，我们采用了这种有吸引力的证券形式，购买了所罗门。这是一个错误。最后结果还不错，但那不是我应该做的。我应该再等等，这样一年后我会多买一些可口可乐公司的股票，或者我在当时就该买，即便可乐那时的卖价真的不便宜。

对于长期管理资金，我们，随着时间的推移，积累了对和证券有关的其他生意的了解。其中一个就是套利。套利，我做了45年，格拉姆做了30年。套利是必须靠近电话，我自己也必须东奔西跑地做，因为它要求我跟紧跟大市的脉动。现在我已经不做了，除非出现我自己看得懂，又是极大的套利机会。

我这一辈子可能做了300桩，可能更多，套利的交易。套利本身是很好的生意。长期管理资金有很多套利的头寸，它前10名的头寸可能占据了90％的资金。我对那前10名的头寸有一些了解。我虽然不了解其中所有的细节，但是我已经掌握足够多的信息。同时，交易中我们将得到可观的折扣，我们也有足够的本钱打持久战，所以我们觉得交易可以进行。我们是可能在那样的交易中赔钱的。但是，我们占据了一些有利因素，我们是在我们懂得的领域作战。

我们还有一些其他的头寸，不像长期管理资金那么大，因为像那么大规模的确实不多。那些头寸或涉及到收益曲线的关系（译者注：Yield Curve），或跟不同时期发布的政府债券有关等等（译者注：on the run, off the run)。如果在证券业足够长的话，这些品种都是要接触到的。它们不是我们的核心生意，平均大概占到我们年收益的0.5% 至0.75%，算是额外的一点惊喜吧。

问题：谈一谈投资多元化吧。

巴菲特：

如果你不是一个职业投资者，如果你的目标不是远超大多数人表现的话，那么你就需要做到最大可能的投资多元化。98％，99％，甚至更高比例的人需要尽可能地去多元化，而不是不断地买进卖出。你们面临的选择就是管理成本很低的指数类的共同基金了。（译者注：指数类的基金指用计算机模型来模拟股票指数，如道琼斯指数，纳斯达克指数，所包含的股票，权重，和走势。投资者可以将指数基金当成普通股票来投资）

如果你认为拥有部分美国是值得的话，就去买指数基金。你拥有了一部分美国。对此我没有任何异议，那就是你应该的做法，除非你想给投资游戏带些悬念，并着手对企业做评估。一旦你进入对企业做评估的领域，下定决心要花时间，花精力把事情做好，我会认为投资多元化，从任何角度来说，都是犯了大错。

那天我在SunTrust的时候，有人问了一个问题。如果要做到真正懂生意的话，那么你懂的生意可能不会超过6个。如果你真的懂6个生意的话，那就是你所需要的所有多元化，我保证你会因此而赚很多钱。

把钱放在第七个主意上，而不是选择投更多的钱于最好的主意，绝对是个错误。很少有人会因他们第七好的主意而赚钱，很多人却因为他们最棒的主意而发财。我认为，对任何一个拥有常规资金量的人而言，如果他们真的懂得所投的生意，6个已经绰绰有余了。

在我最看好的生意中，我只拥有一半左右。我自己就没有去做所谓的投资多元化。许多我所知晓的做的不错的人都没有多元化他们的投资。唯一的例外是Walter Schloss（译者注：同巴菲特一样，也是本杰明●格拉姆的门生。他的基金收益50年来一直领先大市），他做到了多元化，投资了方方面面。我管他叫诺亚，因为他在每个行业都投两个企业。（笑）（译者注：诺亚方舟的典故）

问题：你如何区分P&G和可口可乐公司？

巴菲特：

P&G是一个很好的公司，有着很强的行销网络，旗下有很多名牌，等等。如果你告诉我，我要离开20年，这期间我们家族的资产都放在了P&G上面，我不会感到不高兴的。P&G是我5％的选择之一。20年的时间，它不会消亡的。

但是，未来20年，30年的时间里，相对于P&G，我对可口可乐公司的单位增长率，定价能力更看好些。目前可乐的定价能力可能差些。设想以下，数以十亿计的日均消费量，多一分钱，那就是一千万。Berkshire拥有8％的股份，那就是每天80万。看上去不是不可能，不是吗？现在就想涨价，在很多市场是行不通的。但假以时日，二十年后，可乐在单位消费量里一定赚得更多，并且总量上也会卖得更多。我不确信这个涨幅会有多大，但是我确信一定会增长。

我不认为P&G的主要产品有可乐这样的统治力，有这样的消费量增长率，但是P&G依旧是好公司。即使我可能会更中意其他一些公司，但是那样的公司凤毛麟角。

问题：麦当劳的20年前景如何？

巴菲特：

麦当劳的情况里，许多因素都起作用，特别是海外的因素。麦当劳在海外的处境比在美国国内要强势一些。这个生意随着时间的推移，会越来越难。人们，那些等着派发礼物的孩子除外，不愿每天都吃麦当劳。

喝可乐的人，今天喝五罐，明天可能还会喝五罐。快餐业比这要艰难得多。但是，如果你一定要在快餐业里，世界范围里这个行业规模是巨大的，选择一家的话，你会选麦当劳。它有着最好的定位。虽然对小孩子虽是美味，对成人而言它却不是最好吃的。近来，它进入了用降价来促销的领域，而不是靠产品本身来销售。

我个人更中意那些靠产品本身就卖钱的公司。在这一点上，我更喜欢吉列。人们不是因为还有一些附送的小礼品而买Mark 3。在本质上，吉列的产品更强势些。Berkshire拥有很多吉列的股票。当你想到几十亿的男人脸上每天每夜长出的胡子，更好的是，还有女人的两条腿，你晚上的睡眠一定会很香甜。那才是你要的生意。

如果你想的是下个月我要用什么降价策略来压制汉堡王（译者注：Berger King），如果它们和迪斯尼签了协议，而我却没有。。。等等。我偏爱那些独立的产品，不需要做降价促销这些噱头来让它更有吸引力。虽然你可以用那些伎俩来做好生意，比如，麦当劳就是一个非常优秀的企业，但它终究不像可乐那样，像可乐那样的几乎也没有。

如果你一定要在那个领域买一家企业，就买奶酪皇后吧！我是开玩笑的，还是买麦当劳吧。一段时间以前，Berkshire买了奶酪皇后，所以我在这儿给奶酪皇后不知羞耻地做广告（笑）。

问题：你对能源基础行业的公司怎么看？

巴菲特：

我考虑了很久了，因为这方面的投资要花很多钱的。我甚至考虑过要彻底买下一个公司。我们Omaha公司总部的一个人员通过CalEnergy（译者注：一家位于Omaha的地热能源公司）做了一些投资。

但是，对于能源行业在政府的调控下究竟会如何发展，我还不是太懂。我看到了一些因素对高成本的企业在曾经的垄断地域是如何的具有破坏性。我不确信哪家会因而得益，程度又是如何等等。

当然，不同的能源企业的成本会有高有低。水利发电的成本是每千瓦2分钱，它们的优势就非同小可了。但是在它们所产出的电力里，它们自己能保留多少，它们又可以把多少电力发送到区外，我还没想通。所以，对于这个行业未来十年的情况，我还看不清。（译者注：在美国，发电公司的电力交易和定价并不完全是市场行为，而是有政府做管理调控的）

但这的确是一个我一直以来不断考量的行业。一旦我理出些头绪，我会付诸行动的。我晓得产品的吸引力，各个方面用户需要的确定性，还有现在这些公司的价钱可能很便宜，等等。我只是不确定在未来的十年里，谁会从中赚大钱，所以我还处于观望的态度。

问题：为什么资本市场更青睐大型企业，而不是小型企业？

巴菲特：

我们不在乎企业的大小，是巨型，大型，小型，还是微型。企业的大小无所谓。真正重要的因素是，我们对企业，对生意懂多少；是否是我们看好的人在管理它们；产品的卖价是否具有竞争力。

从我自己管理Berkshire的经验来看，我需要将从General Re带来的750到800个亿的保费进行投资。我只能投资5桩生意，我的投资因而就只局限于那些大公司。如果我只有10万块，我是不会在乎所投资企业的大小的，只要我懂得它们的生意就行。

在我看来，总体而言，大企业过去十年来表现非常杰出，甚至远远超过人们的预期。没人能预计到美国公司的资产收益率能接近于20％。这主要归功于特大型公司。由于较低的利息率，和高得多的资产回报率，对这些公司的评估也必然会显著的上调。如果把美国公司假想成收益率20％的债券，比起收益率13％的债券自然是好得多。这是近些年来确实发生的情况，是否会一直如此，那是另外一个问题。我个人对此表示怀疑。

除了我所管理资金多少的因素，我不会在乎企业的大小。See’s Candy在我们买它时，还只是一个年收入二千五百万的生意。如果我们现在还能找到一个类似的，即使按照我们公司现在的运作规模，我也乐于买下它。（我认为）是那些令人确信的因素才真正重要。

问题：在过去的五年里，不动产业的主流都是私有的。你对不动产业的证券化有何高见？

巴菲特：

巨大的不动产业债务的证券化的确是近来资本市场里的一个疑难症结。以房屋贷款为基础的证券了无生气。我指的是商业房贷，而不是居民房贷。我想你的问题是关于资产（证券化）方面的。

拥有公司是一种很不好的拥有资产的方式。如果你把公司收入税摊派给个人，因而个人就可以只交纳一种税。如果是常规的公司形式，人们被迫两次缴税（译者注：一次公司，一次个人）。在不动产业，你不需要那样做的，（真那样的话）回报上会因缴税而受很大的影响。

REIT（译者注：专门投资不动产业的共同基金，公司税率很低，但主要盈利都要派发给股东), 巧妙避开了法律的规定，因而人们不需要两次缴纳。但是它们的管理费用也很高。如果你进入不动产业，举例讲你如果买最简单的REIT，每年有8％的收益，除去1％或1.5％的费用后，所得也不是那么有吸引力了。对只有千把块钱或5千块钱的投资，可能还可以。但是如果是百万级的投资，直接去买不动产可能更划算些，这样你能避免在中间人上可观的开销。

在不动产领域，我们鲜有令人激动的发现。看到一些特大型的地产公司，有些人可能会有些迷惑，我在这里试着不冒犯在座的各位，这里举一个例子，得克萨斯太平洋土地基金，这个有着百年历史的公司，在得克萨斯州有着几百万公顷的土地，每年卖掉1％的土地，并以那为基准，得出一个比市场行情高得多的估价。我认为，如果你是土地的拥有者，那样的估价是毫无道理的。你不可能交易50％，甚至是20％的土地，这比流动性很差的股票还要差得多。

我认为对许多不动产公司的估价都是愚蠢的，都是那些不曾拥有土地的人或是想卖出大量土地套现的人的伎俩。

REIT基金今年的市场表现很不好，这个你们可能都知道。不难想象它们将会变成没人要的一类，同你的不动产卖价相比，它们会以很大的折扣贱卖。事情会变得很有趣。因为接下来的问题是REIT基金的管理层是否会同你斗争到底，因为（卖出不动产的过程中）他们不得不放弃管理物业的收入。他们的实际利益同股东的正好相反。我总是在想，REIT基金一直在鼓吹他们优秀的不动产和廉价的股票，而管理层却在市场上卖股票，比如他们说28块钱的股票很便宜了，他们却在28元以下卖股票，这显然是自相矛盾的。

但是，我们还是在关注着这一块。我们懂得这个行业，在不同的时段，我们会考虑进行一些特大笔的交易。如果有长期资金管理公司的事件在不动产领域里发生了，我们会敞开胸怀的。问题是其他许多人也会纷至沓来的，所以出现让我们兴奋的价格的可能性并不大。

问题：据我的理解，在你的理论里，熊市对抄底买家是很有利的。你是如何预计，在一个走下坡路的市场里，你的长期性盈利状况呢？

巴菲特：

对于大市的走势，我一无所知。虽然我的偏好无足轻重，但是我希望它向下调整。市场对我的感情是无暇顾及的（笑）。这是在你学习股票时，首要了解的一点。

如果你买了100股通用汽车之后，对通用一下子充满了感情。当它降价时，你变得暴躁，怨天尤人；当它攀升时，你沾沾自喜，自以为聪明，对通用也是喜爱有加。你变得如此情绪化。但是，股票却不晓得谁买了它。股票只是一个物质存在而已，它并不在乎谁拥有了它，又花了多少钱，等等。我对市场的感情是不会有一丝回报的。我们这里靠的是一个异常冰冷的肩膀（笑）。

未来10年里，在座的每个人可能都是股票的净买家，而不是净卖家，所以每人都应该盼着更低的股价。未来10年里，你们肯定是汉堡包的大吃家，所以你盼着更便宜的汉堡包，除非你是养牛“专业户”。如果你现在还不拥有可口可乐的股票，你又希望买一些，你一定盼着可乐的股价走低。你盼着超市在周末大甩卖，而不是涨价。

纽约证交所就如同公司的超市。你知道自己要买股票，那么你盼着什么好事呢，你恨不得股价都跳水，越深越好，这样你就可以拣到些便宜货了。20年以后，30年以后，当你退休开始要支取养命钱了，或者你的后代支取你的养命钱时（笑），你也许会希望股价能高点。在格拉姆的“智慧的投资者”一书中的第8章，描述了对待股票市场上下波动的态度，以及第20章中讲到了安全边际效应的问题，我认为是所有描写投资的著述中最好的两篇。因为当我在19岁读到第8章时，我恍然大悟。我领悟到了上面涉及的心得。看上去它们显而易见，但我从前没有体会过。如果不是那文章里的解释，恐怕过了100年，我还在盼着股价节节高呢。

我们希望股票降价，但是我并不晓得股票市场会有如何的走势。恐怕我永远也不会。我甚至想都不去想这些事情。当股市真的走低时，我会很用心的研究我要买些什么，因为我相信到那时我可以更高效地使用手上的资金。

这时主持人插嘴过来，说下面的问题将是最后一个问题了。巴菲特马上笑着说，好，你就帮我选那个最后的幸运儿吧。你也可以选自己。（笑）

最后一个问题：如果你有幸再重新活一次的话，你会去做些什么，让你的生活更快乐？

巴菲特：

这听上去有点让人反胃。我也许会从活到120岁的那群人的基因池中做个选择吧（笑）。

我认为我自己是罕见的幸运。让我在这里花上一到二分钟讲个例子，也许值得我们好好想想。让我们做这样一个假设，在你出生的24小时以前，一个先知来到你的身边。他说，“小家伙，你看上去很不错，我这里有个难题，我要设计一个你将要生活的世界。如果是我设计的话，太难了，不如你自己来设计吧。所以，在24小时以内，你要设计出所有那些社交规范，经济规范，还有管理规范等等。你会生活在那样一个世界里，你的孩子们会生活在那样一个世界里，孩子们的孩子们会生活在那样一个世界里。”你问先知，“是由我来设计一切吗”？先知回答说是。你反问，“那这里肯定有什么陷阱”。先知说，“是的，是有一个陷阱。你不知道自己是黑是白，是富是穷，是男是女，体弱多病还是身体强健，聪明还是愚笨。。。你能做的就是从装着65亿球的大篮子里选一个代表你的小球”。

我管这游戏叫子宫里的彩票。这也许是决定你命运的事件，因为这将决定你出生在美国还是阿富汗，有着130的IQ还是70，总之这将决定太多太多的东西。如何设计这个你即将降生到的世界呢？

我认为这是一个思考社会问题的好方法。当你对即将得到的那个球毫不知情时，你会把系统设计得能够提供大量的物品和服务，你会希望人们心态平衡，生活富足，同时系统能源源不绝地产出（物品和服务），这样你的子子孙孙能活得更好。而且对那些不幸选错了球，没有接对线路的人们，这个系统也不会亏待他们。

在这个系统里，我绝对是接对了路，找到了自己的位置。我降生后，人们让我来分配资金。这活本身也并不出彩。假设我们都被仍在了一个荒岛上，谁都走不出来，那么在那个岛上，最有价值的人一定是稻谷收获最多的人。如果我说，我能分配资金，估计不会招什么人待敬。

我是在合适的时间来到了合适的地方。盖茨说如果我出生在几百万年前，权当了那些野兽的鱼肉耳。我跑不快，又不会爬树，我什么事也干不了。他说，出生在当代是你的幸运。我确实是幸运的。

时不时地，你可以自问一下，这里有个装着65亿小球的篮子，世界上的每个人都在这里；有人随机取出另外100个小球来，你可以再选一个球，但是你必须把你现有的球放回去，你会放回去吗？100个取出的小球里，大约5个是美国人吧，95个不是。如果你想留在这个国家，你能选的就只有5个球。一半是男生，一半是女生，一半是高智商，一半是低智商。你愿意把你现在的小球放回去吗？

你们中的大多数不会为了那一百个球而把你自己的球放回去。所以，你们是世界上最幸运的1％，至少现在是这样。这正是我的感受。一路走来，我是如此幸运。在我出生的时候，出生在美国的比率只有50比1。我幸运有好的父母，在很多事情上我都得到幸运女神的眷顾。。。幸运地出生在一个对我报酬如此丰厚的市场经济里，对那些和我一样是好公民的人们，那些领着童子军的人们，周日教书的人们，养育幸福的家庭。它们可能在报酬上未必如我，但也并不需要像我一样呀。

我真的非常幸运，所以，我盼着我还能继续幸运下去。如果我幸运的话，那个小球游戏给我带来的只有珍惜，做一些我一生都喜欢做的事情，并和那些我欣赏的人交朋友。我只同那些我欣赏的人做生意。如果同一个令我反胃的人合作能让我赚一个亿，那么我宁愿不做。这就如同为了金钱而结成的婚姻一般，无论在何种条件下，都很荒唐，更何况我已经富有了。我是不会为了金钱而成婚的。

所以，（如果我有机会重新来过的话）我可能还会去做我做过的每一件事情，当然，购买USAir除外。谢谢！

股市幽默 (2010-04-23)

昨天问⼀炒股朋友： 最近股市暴跌了， 睡眠怎样？ 他说： 像婴⼉般睡眠。我说： 不愧是⾼⼿！ 这都能睡得着！他沉默半响道：半夜经常醒来哭⼀会再睡。（从⽹易微薄上转帖）

如果是半夜起来笑⼀会会怎么样？

如果因为⾃⼰买的股票掉了⽽兴奋的话，对价值投资的理解就可能有进步了。

昨天看yahoo 盘后掉我就很兴奋来着， ⼀夜只睡了不到两⼩时， 就为了早点起来买yahoo， 然后去Augusta打球。

结果在17.5以下⼜买了200多万股，后⾯还可以再来些。

没睡好的原因其实是因为时差造成的。

关于估值的一点想法 (2010-04-25)

在这⾥有很多问题是关于估值的，所以简单谈谈⾃⼰的想法。

我个⼈觉得如果需要计算器按半天才能算出来那么⼀点利润的投资还是不投的好。

我认为估值就是个⽑估估的东⻄，如果要⽤到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了。

好像芒格也说过，从来没⻅巴菲特按着计算器去估值⼀家企业，我好像也没真正⽤过计算器做估值。

我总是认为⼤致的估值主要⽤于判断下⾏的空间，定性的分析才是真正利润的来源，这也可能是价值投资⾥最难的东⻄。

⼀般⽽⾔， 赚到⼏⼗倍甚⾄更多的股票绝不是靠估值估出来的， 不然没道理投资⼈⼀开始不全盘压上（当时我要知道⽹易会涨160倍，我还不把他全买下来？）。

正是由于定性分析有很多不确定性， 所以多数情况下⼈们往往即使看好也不敢下⼤注，或就算下⼤注也不敢全⼒以赴。

当然， 确实也有⼀些按按计算器就觉得很便宜的时候，⽐如巴菲特买的中⽯油，我买的万科。但这种情况往往是⼀些特例。

我觉得估值在决定卖股票时也是⽑估估的，⽐如当万科涨到3500-3600多亿时，我曾强烈建议我⼀个朋友应该卖掉，因为我觉得万科要持续赚300多亿是件很困难的事，你花3000多亿去赚不到100亿的年利润实在不是个好主意。

如果你真的喜欢万科，可以等⼀等，将来可能会有机会⽤同样的钱买回更多的股份回来。说实话，我挺喜欢万科的，我想有⼀天我可能会再投万科的。下次投的时候争取多买些，拿得时间⻓⼀点。

巴菲特确实说过伟⼤的公司和⽣意是不需要卖的，可他⽼⼈家到现在为⽌没卖过的公司也是极少的。另外， 我觉得巴菲特说这话的潜台词是其实伟⼤的公司市场往往不会给⼀个疯狂的价钱，如果你仅仅是因为有⼀点点⾼估就卖出的话，可能会失去买回来的机会。

而且，在美国，投资交的是利得税，不卖不算获利，⼀卖就可能要交很⾼的税，不合算。以上纯属个⼈猜测

再说对价值投资的⼀些基本理解 (2010-05-25)

我想再简单地把我⽬前对投资的基本理解写⼀下：

1. 买股票就是买公司。所以同样价钱下买的公司是不是上市公司并没有区别，上市只是给出了个退出的⽅便⽽已。

2. 公司未来现⾦流的折现就是公司的内在价值。

买股票应该在公司股价低于其内在价值时买。⾄于应该是40%还是50%（安全边际）还是其他数字则完全由投资⼈⾃⼰的机会成本情况来决 定。

1. 未来现⾦流的折现不是算法，是思维⽅式，不要企图拿计算器去算出来。当然，拿计算器算⼀下也没什么错。

2. 不懂不做（能⼒圈）是⼀个⼈判断公司内在价值的必要前提（不是充分的）。

3. “护城河”是⽤来判断公司内在价值的⼀个重要⼿段（不是唯⼀的）。

4. 企业⽂化是“护城河”的重要部分。很难想象⼀个没有很强企业⽂化的企业可以有个很宽的“护城河”。

“理性”地⾯对市场每天的波动，仔细地检查每⼀个⾃⼰的投资理由及其变化是⾮常重要的。

好像我对投资的理解就是这么简单。但这个“简单”其实并不是太简单，事实上这个简单实际上⾮常难。

回答博友提问 (2010-09-21)

网友：关于投资的书。

段永平：

关于怎么投资的书，我觉得最重要的书是巴菲特写给股东的信，其次是巴菲特平时的言论。如果你真看懂了，你就可以开始了。如果谁觉得巴菲特已经过时，谁在投资时就该小心了，不然过时的很快就会是自己。该讲的老巴都讲了，别人谁讲的都不重要，能不能理解完全看自己的悟性和造化。

网友：关于出手的次数。

段永平：

投资的一般规律是：出手越多，赚得越少或赔得越多。

网友：

3.您当年投万科的时候是如何估值的，“起码值10块钱”是如何估算的？如果有机会再次买进，您会以多少市值买入？

4.您买入的企业都是通过什么方式/方法进行考察和调研？（或者是感兴趣的企业）

5.对国内的银行业感兴趣吗？对招商银行的投资价值怎么看？

6.格力的董明珠曾说过“没有夕阳的行业 只有夕阳的企业”相信您会有切身的体会和独到的认识，从步步高的角度您如何思考这个问题？

段永平：

3，我的所谓估值都是毛估估的。我买万科时万科市值才100多个亿，我认为这无论如何也不止，所以就随便给了个500亿。呵呵，当时唯一确定的就是100多个亿有点太便宜了，如果有人把万科100多个亿卖给我，我会很乐意买，所以买一部分也是很乐意的。

4.没有一个具体的办法。一般来讲，我不太会对一个自己完全不了解的公司有兴趣，除非有个什么理由吸引我。了解每个公司的办法可能都不太一样，我一般用排除法，发现不喜欢的东西就离开了，所以最后能留下的目标很少。没办法了解的公司就不碰了。

5.我不了解银行业，所以只买了巴菲特了解的富国银行（WFC，26.56，+2.11%），如果他卖我就卖了，他不卖我也可能卖如果我能有更了解更便宜的目标的话。

6.我没见过她说这句话。如果有，可能是有人认为空调是夕阳行业吧？她的回答非常好！我们对夕阳行业的体会不深，因为我们运气比较好，一直都在朝阳行业里，呵呵

网友：段前辈能不能推荐几本投资方面的书？巴菲特和本杰明的书是不是都应该精读几遍啊？

段永平：

本人唯一看过书就是巴菲特给股东的信，好像还没看完。道理讲来讲去都一样，明白了就行了。其他的书我翻过一些。我认为，如果你能明白巴菲特，别的书不看也没关系；如果你不明白巴菲特，别的书不看也没关系。

网友：阿段你好！看了你的《波士堂》。对话相当精彩，很少看到这么实话实说的企业家了。但你在其中反问你的师弟说：步步高难道不是中国的三星，索尼？请问除了企业的健康程度、所在产品行业的品牌知名度、市场占有率，还有其它的依据吗？

段永平：

波士堂是很久以前的事了，不记得都说了啥。一般而言，我评价企业的主要标准就是其健康度，其他都相对次要。步步高现在的健康度我认为可能相当于甚至好过当年的3星或Sony。50年或100年以后，如果企业都还在的话，还可以再比。最重要的是50年或100年后我们企业还在。

网友：谢谢阿段的慷慨和价值投资，您前面的文章说投资最重要的是投你懂的企业，我觉得您最重要的还有一点是对安全边际的严格把握，如果没有这一点您就不会在网易（NTES，38.38，+1.27%）和GE上赚这么多了，呵呵，但是这样的机会很少的，我很想知道如果没有这样大机会下的安全边际，您是不是就一直在空仓等待呢？

段永平：

呵呵，机会很多的话就无所谓机会了。空仓是件非常难的事。巴菲特的经验是当有钱没东西买的时候就很容易犯错误。空仓总比犯错好。

网友：段总新年好。向您请教两个问题;

1、您在谈及网易、yahoo时谈了市值与现金，没有谈负债，是否您认为负债与企业价值无关。

2、您认为ebit、净利润等等，从哪个方面考虑利润好些。

段永平：

如果只讲现金的话，我指的就是净现金，就是减去负债后的。

你的第2个问题我不太懂。我一般看现金流和利润。有些公司的利润挺假的，从现金流能看出来。

有空你可以看看Buffett写给股东的信，里面都有，我不可能解释的比他好。

网友：在A股的财务报表中只有货币资金、经营活动现金净流量、现金净流量等这些，请教段总，您指的净现金指的就是货币资金吗？

段永平：

应该也包括短期可以变现的一些东西，比如债券。

网友：向段哥表示感谢，俺是看了你的波士堂开始做长线投资的。以前10年也就几十万块，交易金额我算了算4000万。运气还算不错，没赔，但精神上折磨的够呛。还是长线好些，我自己不太会分析，抄了一下赵丹阳的底，持有了1年，比10年挣的还多。我把互联网上有关你的资料尽可能的收集了，但是今天看了你的博客，他们作者也老误解你的意思。老兄还是自己多给传授传授吧。现在苦恼的是不知道啥时候卖。

段永平：

我也不知道啥时候卖好。反正不便宜时就可以卖了，如果你的钱有更好的去处的话。顺便讲一句，我个人认为抄底是投机的概念（没有褒贬的意思），价值投资者不应该寻求抄底。抄底是在看别人，而价值投资者只管在足够便宜的时候出手（不管别人怎么看）。

对我而言，如果一只股我抄底了，往往利润反而少，因为反弹时往往下不了手，所以容易失去机会。最典型的例子就是当年买万科时我们就正好抄到底了，郁闷啊（其实没那么郁闷，总比亏钱好），买的量远远少于我们的原计划

网友：段总您好，抄到底了，即使反弹一点也是可以买的呀，您是习惯越向下越买的，呵呵，只要它足够便宜，无论向上还是向下都是可以买的吧？

段永平：

你说得对！可人非圣贤，很难不受影响。

网友：请教一个问题，你有没有碰到过一直价值低估的股票，经过三五年，仍然没有涨起来，这时该怎么办？

段永平：

其实没有人知道市场应该花多少时间去反映公司的价值。有时很快，有时很慢。价值低估的股票股价3-5年不涨确实很少见，尤其是一轮牛市后，但这也并不意味着价值低估的股票一定会涨。还有一种可能叫价值陷阱，就是账面看起来有价值而实际上有很多水分在里面。这种不涨就容易理解。

网友：谢谢。最近我遇到的另外一个问题是，当股市整体已经不再便宜时，如果发现一只价格合理的股票，是应该买入还是耐心等待很长时间？

段永平：

呵呵，价格合理的股票不一定非买不可。我的观点是只有价格不太合理的时候才是机会啊。有时候可能会等得很难受，尤其是大牛市的时候。Buffett说过，最难的事是什么都不做。呵呵，他都觉得难，我们觉得难也就很正常了。

网友：

1.您会把财报看的很细吗（除了3大表外）？会经常的参加股东大会？

2.在10年投资中都犯过哪些错误？补了哪些弱项？感到最难的是什么？

3.平时您都是用什么学习方法来补充知识

4.为什么不喜欢企业“创新”啊，因为啥呢？

5.您认为巴老收购的“柏林顿北方铁路”公司吸引力在哪？

6.在投资A股或港股时，如何应对汇率变化带来的风险？

段永平：

1.我不是很经常看财报（所以说没有巴菲特用功。）

比较在意的数字是几个：负债、净现金、现金流、开销合 理性、真实利润、扣除商誉的净资产，好像没了。

不知道3大表是什么。

我看财报主要用于排除公司，也就是说如果看完财报就不喜欢或看不懂的话，就不看了。 决定投进去的原因往往是其他的因素，uhal是个例外。

也有没看过财报就投的，比如BRKA。去年买了些BRKA并且做成了certificate，就为了让Buffett签个名，呵呵，结果到现在为止，已经赚了几顿饭钱了。

很少参加股东大会，但基本每年都去Omaha（去年由于流感没去）

2.这些年犯得错误就那几个：做了自己其实不懂的东西，借过钱，做过空。所有的错误都和这些有关。

以后不会再做空和借钱，但可能还会有机会做以为自己懂了其实还是没搞懂的东西。所以犯错率大幅度下降了。

最难的就是什么都不做。

当手里有很多现金的时候就很容易理解为什么这么说。Buffett说他最容易犯错的时候就是手里有很多现金的时候，me2.

3.大概是聊天和上网？有时也看点书，很少有看完的书。

4.从来没说过不喜欢企业创新！！！但不喜欢企业盲目创新。

很难有企业不靠创新可以生存下来的，但创新是指在用户导向前提下的创新，而不是为了不同而不同的创新。

我们公司把这叫差异化，也就是满足用户需要而别人还没有提供的东西。当然，用户需要而大家已经提供的东西我们绝对不能少。

盲目创新是危险的，而消费者导向前提下的创新是企业生存的一个重要基础。

5.我认为Buffett花钱买BNI好过把钱放在长期国债上。BNI有很好的现金流及一定的成长和大片的地产，长期而言年回报应该能超过8%。

6.我从来不考虑汇率风险。如果我认为我的投资可能连汇率风险都cover不了的话，我会选择不投。

网友：请问步步高的核心竞争力是什么？

段永平：

是我们的企业文化！

呵呵，10多年前我就这么回答，现在可能有些人已经开始明白了。

网友：关于投资，巴菲特该说的都用大白话说了，我一开始看他的东西的时候，看的很高兴，以为看懂了，其实那只不过明白他在说什么而已，不是真正的“理解”，中间的那道槛，不用真金白银交点学费是很难跨过去的，他的东西实际上是很难“理解”的，也就是难以内化成自己的东西，只能是自己犯了一次错，然后想起，啊，原来巴老不是早就说过这事不能干的吗，骂一下自己，然后不再犯同样的过错，这已经是最好的结果了，有实际的企业经营经验的人应该更容易理解点,不过我也见过企业经营很成功的人在股市里完全是把股票当筹码在赌博，就象我见过买几块钱东西都要讨价还价的人买起股票来完全不把钱当钱，买股票就是买企业的一部分，不懂的东西不要做，不要做超出自己能力范围的事，只在相对于内在价值大幅打折的时候才买进，投资要有耐心有纪律。 听起来多简单啊，小学生都知道是什么意思，但做起来多难啊，dimple but not easy，呵呵。

段永平：

呵呵，你已经看得很懂了。

笔误纠正一下：simple but not easy！小典故：这句话有可能是巴菲特跟我学的，第一次和他吃饭的时候我说了一次，然后他微笑着重复了一次。以前我没见他这么说过，那以后我见他说过两次，其中一次是在CCTV采访中说的。

不管谁说的，听懂了就是很大的进步

网友：

呵呵，原来如此，我是在他说可口可乐（KO，57.97，+0.71%）的时候听他说simple but not easy的，印象深刻，他说投资就是要找到像可口可乐这样的生意，看起来simple但对竞争对手来说not easy。

不过现在我倒觉得通过看他一些很少被人提到的投资如通用动力、浦项制铁的时候能更好的理解他的思想。

假设了一个小问题请教一下：

假如您现在资金量很少，比如只有十万，14元的yahoo，3元的创维，1元的nine，您会选哪只呢？呵呵

段永平：

如果不考虑手续费的话，投资什么和你有多少钱没关系。

没关系！！！

不过和精力有关系，也就是说如果钱太多时可能没有足够多时间找到足够多好股票。钱太少又没有足够开销去研究企业。

很多人觉得没法学巴菲特是因为巴菲特有太多的钱，可我基本肯定这么说的人是不懂巴菲特的。其实这两人的东西我都看，所以我觉得他们还是不错的。

我可能会选我觉得最安全的。

我觉得我不太合适在公开场合比较股票，而且我的观点也不一定对。我可以在投资上当个好教练，但不能代替大家去参加比赛。

网友：钱太少又没有足够开销去研究企业。”对这句话有点好奇，您研究企业的开销是说哪方面的呢？

段永平：

比方说拜访公司，走访市场，了解产品（包括对手）等等。想长期拿得住一只股票必须全面了解说持公司。

网友：段总，为何您一直投资美股（似乎以美股的中国上市公司为主），而不投资于A股市场呢，从中长期来看，人民币升值美元贬值的因素你有考虑吗？

段永平：

从很长期（比方说10年）来看，我不觉得人民币会升值。我投资不限于某个市场，主要取决于我是否有机会能搞懂。

如果A股有便宜我又了解的股票的话，我也可以买。不过现在我不太了解A股。

网友：

恩，我说的天气不好是泛指，就是看不清楚路线的时候，也就是找不到可投资的标的时候，尤其是雨雪天，很多因素是我们无法控制也无从判断的，那时最好就停下来歇歇，有点xlli777说的意思；回看2008年，我觉得再来一遍，我也判断不出来次贷危机会有如此严重的后果，也判断不出政府的刺激政策有这么快速的反应，相对比较可行的是判断几家长期跟踪公司的股价是否在合理区间。

段永平：

任何时候，你不懂的公司你都不应该买。所以你是对的！不过，我觉得你说的雨雪天好像还是和大市有关吧？

危机大概5-8年来一次，希望下一次来的时候你记得来这里看一眼，然后擦擦冷汗，然后把能投进去的钱全投进去。千万别借钱哦，因为没人知道市场疯狂起来到底有多疯狂。

网友：各位朋友，我发现伯克夏2009年收益率比大盘指数要低，这是为什么，巴菲特的消费股在过去两年应该更加抗跌啊，哪些股票脱了后腿啊？

巴菲特越来越多地投资公共设施股票，以消化其现金，这是一个趋势吗？为什么在中国投资公共设施股票无人敢兴趣？

段永平：

某一年比大盘低很正常。价值投资其实不应该在乎别人短期内是否感兴趣，长期看你觉得便宜就可以了。

网友：Warren是拿berkshire的帐面价值与标普指数进行的比较，而其帐面价值是由其持有的股票组合以及一些非上市公司（insurance, utility…）的盈利决定的，所以要看其持有股票组合所占整个收益的比例（这个比例从1968年以后越来越小）；另外，在Warren眼里，企业的内在价值(intrinsic value)和其帐面价值也有差别，他更相信其公司的内在价值是超过其帐面的价值的。

段永平：

所谓的价值指的就是其内在价值。马克思说得“价格围绕价值上下波动”里的价值指的也是内在价值。

网友：请问一下学长巴菲特怎么判断自己是否买错了股票呢？如果跌到10%不是正好可以再买吗？

段永平：

我不知道老巴是怎么判断的，但我可以说说我一般是怎么判断的。一般来讲，当我买一只股票时，一定会有个买的理由，同时也要看到负面的东西。当买的理由消失了或重要的负面东西增加到我不能接受的时候，我就会离场。太贵了有时会成为离场的理由。

如果所有的理由不变而只有价格掉到10%的话，当然是个好机会。但如果理由发生巨变的时候，也许有可能是要离场的。

网友：YHOO最近一直涨，我之前买的不多，想等它再到15以下的时候补一点儿，最近越来越担心看不到这种机会了，总在犹豫要不要赶紧调集力量把坑占上。学长您认为20块钱的YHOO还算不算便宜货呢？

段永平：

你这是想买涨啊。其实是不是便宜货应该是由每个人根据自己的机会成本来定。我个人觉得20块的yahoo也算过得去，但我未必会买了。当然手里如果确实还有多余钱，又没有更好的目标时，还是可以考虑的。我手里yahoo已经够多的了，但如果还有机会更便宜的话，我还会再来一些的。

网友：李嘉诚先生曾说过一句话，大意是，一个生意，如果应该拿10块，但实际上可以拿到11块，最终他只会拿9块，这样，生意才做做得大，做得长远。 有10多年了，我一直记着这句话，并坚持这样做，意思跟段总说的差不多

段永平：

是的。我挺喜欢李嘉诚的生意经的。

网友：

总市值：263亿

净资产：160亿

净利润：12亿

按照购买一个公司来看溢价103亿，而每年可以赚到12个亿（不考虑每年增长和资产的增值），不用十年就可以收回成本。这只是商业地产股，段总这对你有吸引力吗？

段永平：

如果你能保证里面没假账，净资产不贬值，利润不下降还不会用途不当，这个价格倒也不贵。呵呵，了解一家公司不容易的地方就是在这些地方。

当然，有时了解也许没那么复杂。

我记得当年我们买万科时就有人问过我，说万一万科假账怎么办。我说，以我认识的王石而言，他绝不是会关在房间里和财务商量个假账来蒙股东的人。其实那时和王石不熟，现在也不算熟，就是直觉而已。

网友：段老师，那能否分享下你在形成关于“平常心”，“本分” 理念过程中的一些故事，或者说关于上面理念是如何来的？来自家庭？社会？

段永平：

可能是来自于经验和教训吧，所以和家庭社会以及自己的悟性都有关。有空我会写的。

网友：理解巴菲特和段总的投资思想，投资企业要看三个方面：

一是看财务报表；

二是看管理层；

三是看产品对理解和把握。

段总投资万科是对王石的信任，而投资创维又是为什么呢，而黄生却正是因为挪用上市公司的钱。

再谈谈产品：我是做电子产品研发的，一直比较喜欢从分析产品质量的角度去分析公司的好坏。对中国电子行业的状况还算比较了解。对创维、TCL、康佳等等的产品质量确实不敢恭维。

段总对电子产品和游戏的理解非常人所能及，能否指点一下您怎么看明白了创维，而敢于出手。

学习中。

段永平：

不知道你平时都恭维谁的产品质量。我们买创维时创维的市值只有十多个亿港币，他们那栋大楼都快有那个价了。创维在电视机行业里算是最健康的企业了，不太会乱来，长期而言，如果他们都无法生存，那这个行业就将不复存在了，句号。

我不同意你说的投资企业要看哪几个方面的说法。

我一直认为这里没有公式。

投资看的是资产（真实净资产），或者说折现到今天的资产（同上），所有的因素都可能会有影响，影响最大的往往是最坏的因素。

关于企业什么东西重要的说法你可以参考下麦肯锡的7S，我喜欢用这个工具去看企业。

网友：请教现金流，应关注哪些方面，才能看出这个公司在作假呢？

段永平：

假的真不了，时间会告诉你，但好像没有公式，否则就没人能作假了。不过，了解其产品，市场，竞争对手以及熟悉财务报表可能都能帮你发现可能的作假。

网友：段总你买股票会参考市盈率吗？

段永平：

PE是公司的历史数据，有参考意义，但要了解整个公司靠pe是不够的。

网友：段总，你怎么判断一只股票成长性很好？你喜欢买这种股票吗？苏宁公司在中国真的是创造奇迹，04年发展到现在真的是很快。

段永平：

我不知道如何判断一个公司的成长性，除非我很懂他们的生意。

网友：段老大，能不能拨冗分析下巨人网络（GA，6.56，+3.14%）的投资价值呢，芝加哥后生叩谢了

段永平：

GA每股有不到4块钱现金，现在每年可以赚不到60cents，股价在7块5左右。如果未来6到7年GA能维持现在的利润和现金流的话，基本就可以回本了。

1.我无法知道未来6-7年GA是否可以维持现在的利润和现金流，但我认为能够维持的可能性很大（下降的可能性不大）。

2.如果在未来6-7年里GA能出一到两款好点的游戏，GA的营收将有机会增长，现在股价买进的股东回本时间将被缩短。

总而言之，这几年巨人有够多的经验和教训了，史玉柱又一直比较专注，GA的下行空间将很有限。

我们也有些GA，但不是重仓。

网友：想了解一下反观08年的经济危机您觉得当时在哪些判断上您犯过错误？比如有没这种情况，当时持有的股票价格已经超出合理价值但因为没有估计到危机的严重性没有及时出售

段永平：

一个公司的价值不太会因为一个危机发生大的改变，但价格会。所以，危机时往往是加码的机会，因为有很多好公司的价格会掉到价值以下（很多）。

及时出售和抄底一样，其实是投机的概念。

网友：一直想问个问题，对市场调查的看法？我一直不相信市调公司的数据，他们为钱做的数据在我看来一定会有偏差。更相信自己的直觉。

段永平：

市调公司应该是中立的，是否有偏差取决于水平。你如果把问卷完全交给市调公司设计的话，得出的结论容易出偏差。

我的观点是，市调结果是用来验证你的直觉的。如果你的直觉已经很清晰，其实用不着市调。但当你觉得没把握时，市调有时能帮很大忙。

网友：关于满仓下跌？

段永平：

我一直的观点都是满仓的情况下就和我无关了。

借钱是危险的，没人知道市场到底有多疯狂（向下或向上）。

网友：

巴大师说,不借钱投资股票,实是对我们好的提醒,股市风险太大,难以把握,要是能如巴大师和您那样,买一个股票,就是收购其公司一样,有那样的了解和把握, 能驾驭得了的,借钱投资也未尚不可,如同自己办企业,资金不够借钱做一样,但有几个人能象巴大师和您这样能驾驭呢? 一直主张,将多余的钱来投资,不借钱投资,是控制风险,段老师,这样理解如何?

段永平：

我记得巴菲特说过类似这样的话：

如果你不了解投资的话，你不应该借钱。如果你了解投资的话，你不需要借钱。反正你早晚都会有钱的。

网友：您一直在谈一个敢为天下后的问题，我想问问您在投资时如何看待apple这种靠零售产品有很多现金，有市场为导向的创新，又喜欢抢先的企业。他们的价格低于价值的几率近期可能很小。当初投网易的时候您肯定看懂了网易的模式未来会赚钱的，但投资apple这样的企业您会如何看待他们的产品怎么分析它的成长性和盈利潜力呢？

段永平：

呵呵，Apple也算是敢为天下后的典范了。其实我说的“敢为天下后”就是这个意思！ 没有创新的天下后肯定死定了。不过我没有Apple，这是我错失的大机会之一。

网友：BBK和OPPO同时在做手机，不知段总如何定位两个品牌，如何平衡两个管理层、销售渠道、客户之间的竞争关系？

段永平：

呵呵，我就算是个顾问，怎么会要我去定位呢？这是两家不同的公司，各有各的定位。 关键文化有相同的地方。市场上有那么多品牌，多一家竞争也没啥啊。

网友：大道至简，很多道理太简单了以至于很多人觉得说与不说，都没什么用。 实际上，对道理的内涵理解跟每个人的背景有很大关系。 只有到了自身状态跟道理能够对接起来时，道理才能有效发挥作用。 比如巴非特说的“不要亏钱”，很多人觉得说了等于没说，而有的人深以为然。

段永平：

呵呵，上帝只助自助之人。只要有人明白就行。

网友：可惜很多人想靠上帝啊！

段永平：

想起一个不知道那里看到的东东：

一天，有个人去观音庙里拜菩萨。当他进到庙里时发现已经有个人在那儿拜了。他突然发现那人就是观音菩萨，于是惶恐地问道：我们都拜观音，怎么您也……?

观音答道：求人不如求己啊。

网友：段大哥：可否这样理解：您的意思是否在讲，做对的事情是指战略或是大方向不能搞错， 把事情做对了是指在执行战略时要把细节的东西操作好？

段永平：

对的事情还包括原则。用战略的说法也可以接受，但有点不够。

我们的文化里有个很大的缺陷，就是重利益轻原则。什么事只要有钱赚就行了。如果整个文化能明白有些钱是不能赚的时候，整个社会将会有很大的进步。可能需要100年以上，希望不要用一万年。

网友： 段总，您好！我用心看了几本巴菲特的书，其中对一个观点特别认同：一生只有12个投资机会，你就会用心用好每一次机会。 大致是这个意思，记不清原话了。意思是精心做好每一次投资，不要频繁换手。你就会珍惜每一次投资机会，认真分析后才下手，最重要的是换手越少，失误会大大减少。投资次数不在多，而在精、准。

不知这样理解是否正确？

段永平：

正是如此。

好多年前他就这么讲来着，好像能听进去的人很少。每一次机会来的时候都有一堆人说巴菲特过时了，然后过一段时间另一堆又出来说还是巴老对呀。呵呵，好多次了，包括这次危机。

网友：段老师，问一个可能别人问过的问题： 公司上市是否是对的事情？从什么角度评价公司上市是对的事情，什么又是不对的事情？ 看基业长青的里面提到的企业好像都是上市公司。那步步高的董事是如何看待上市的？

段永平：

书里提到的都是上市公司的原因可能是非上市公司无法获取数据吧？另外，这两本书里最大的缺陷（我的观点）其实就是用市值而不是股东真实回报去评价企业。

公司是否上市没有对错之分，只有合适与否的问题。不是每个公司上市都好，但确实有些公司需要上市才能继续下去。

我们公司好像没有3-5年内上市的计划，但不排除未来的各种可能性。只要是对公司的长期发展有帮助，上市也是可以考虑的。

网友：这时一般最好理性地重新评估一下，不一定要急着卖。

您的这句话是否可以这样理解：我之前设置的卖点，应该不断的总结和调整，甚至说每一次想卖出的时候，可以反过来假设当成买点来思考一下，如果认为在这个地方买似乎也说的过去那就可以延迟卖掉，如果是这样的话，您的这句话给我一个新的启发了，所有的卖点和买点都要动态的看，或者我要卖出的时候要重新算一下赔率，如果不卖赚的概率大还是亏的概率大，我大概有点明白你的意思了。

段永平：

我一般买股票时会有个基本判断，就是最少值多少钱（有点像巴菲特评中石油（PTR，112.25，+2.01%）），到了以后应该看看到底应该是多少钱。

这些年有经验也有教训。以前网易每一次到目标后我都认真重新评估一次，不然不会拿了8年多，正好一个抗战。万科到了基本价以后就没有重新评估就卖了，少赚了很多。

股票掉的时候也是一个动力区重新评估自己持有的股票，看看买的理由是不是有变化（比如买过UNG，认真看过后发现买错了，就斩仓了，不然的话，留到今天要多亏几千万。） 理性地讲，评估一个公司的投资价值不应该和股价起跌有关，但往往人是需要有些压力的。

网友：家电行业分很多种，电视机，冰箱什么的，空调在当时是国内品牌占有率最多的家电行业，格力，美的和海尔三家基本已经明显的显示出来会在中低端空调的优势，而高端空调如果不出意外，也会在这三家里排座次，而其他的电视机，冰箱，小家电，厨具等就没那么明显，电视机竞争最激烈，主要来自日韩的竞争，冰箱稍好一点，但也主要是日本货的冲击，小家电厨具什么的因为门槛低基本上不怎么考虑。综合当时的考虑决定在美的，海尔和格力里面选，当时内心的印象是美的第一，格力第二，海尔第三。

海尔因为核心业务是冰箱，另外本人也比较懒，没时间去青岛，因此就没怎么留意了，剩下的美的和格力都去过他们的公司去参观，也冒充过几个角色套取一些信息。真正决定买格力不是美的的是因为一个标语，我去格力的时候，有一个厂房的标语：“早上吃好，晚上早睡”。美的的标语是：“大战九十天，创造新辉煌”。回来后又问了一些格力的工人当时的工资格力大概2200，美的只有1600多。其实知道这些的时候，我就决定选格力而不是美的了，实际证明我的做法是对的。

段永平：

“早上吃好，晚上早睡”。这就是企业文化了。

你能从这点看到企业的差别，说明你已经是高手了。

记得大概10年前，有个招行的朋友就和我谈起格力空调，说觉得有很多地方和我们公司挺像的，呵呵，我觉得他们很多地方做的比我们好，当然我们也做得还行。

网友：段总你好：你买万科的时候你说它至少值十块钱，到了你说的目标价位你卖出了，那么网易呢？你又是怎么能拿到那么高呢？谢谢！

段永平：

呵呵，你如果能够真正了解你的投资标的时才能拿得住啊。

我对万科的了解就远远不如对网易的了解，所以赚的少点是合理的。

网友：尊贵的段老师好，

我很不懂看财力报表，分析财务情况，您有什么好书可以推荐学习，或从那些方面入手，愿您指点

段永平：

这个我也不太会。不过，一般的报表还是要能看才行啊。几乎任何有关财务的书应该都行吧？

网友：开心农场在国内很受欢迎啊，大家都迷上偷菜了。。你认为该游戏成功的原因是什么呢？

段永平：

我知道但没玩过偷菜。游戏成功的理由一般而言就只有一个：好玩。大多数人其实都会有一些时间需要打发，游戏是最好的去处。当然，沉迷于游戏不好，可沉迷于任何东西都不好。我认为小孩沉迷游戏一般都是家长的责任，至少可以说家长对他们的真正关心可能是不够的。

我们家小孩也玩游戏，周末和假期一般每天有一个小时的游戏时间。小朋友对这个机会非常珍惜，所以也容易“管理”一些。

网友：段老师，都说您是营销高手，能否传授下营销方面的知识啊？

段永平：

营销很简单，就是把好东西卖出去。长期来讲，不好的东西谁也没办法卖得好。

说我是营销高手的说法纯属误传，这世界号称营销高手的多了去了，但我不觉得我是其中之一。

顺便说下，我见到的大多数“营销高手”都过于注重营销了。

呵呵，我这个“营销高手”快有10年不知道我们公司的营销都在干嘛了，这样的“高手”不多见吧？

段永平：

呵呵，中国比我能干的人多了去了。不过，每个人都有可学习的地方。我们的心得有时也许可以有点用的。

网友1：段总，比如无形资产很值钱的企业，你会不会给高点价格？像贵州茅台这种不可复制的企业，如果价格不出高点话即使在熊市也很难买到！

网友2：呵呵，市场有时挺明白的。便宜货不是随时都有，更不是看完巴菲特的书就能马上找到的。

茅台不是有过很便宜的时候吗？便宜的股票当然是很难买到的，但早晚都会出现在市场上。

网友3：没有比通过增加帐面价值来提高股票价值更好的办法了。通过不断地增加公司的留利就可能最大限度地做到这一点

段永平：

如果现金没用就是浪费。如果现金乱用就是犯罪。

网友：段总，随着你的投资经验的增加，你和以前比进步在那些方面？

段永平：

呵呵，心态好很多，不怕失去机会，最重要是不犯大错。补充一点关于大学生创业的想法。

首先，光有（创业）理想就去创业是不够的。

第二，能否创业和是否大学生好像并没有直接的联系。

一般而言（我个人观点，没验证过），学历越高，创业的难度越大，大概是机会成本的原因。

有很多专门的课讲如何创业，现在还有什么创业工厂也出来了。呵呵，讲这些课的老师大多是没有创过业的人，理论的东西讲讲可以，但到实际中还是要靠多磨练才能真正明白。如果创业工厂是由没创过业的人来搞，那就更有点高深了。

印象中有两种人创业成功的概率好像高一些：一种是无路可走的人，由于没有退路，他们会很拼命和专注，所以机会大些，比如像我。

另一种就是看到路的人，也就是创业开始时就有很强的理想和一定的想法（往往是得到了某种验证的想法），比如比尔盖茨。

当然，也有为创业而创业的人成功的例子，比如惠普（HPQ，39.39，+0.64%）的两个创始人（《Built to Last>里面有提到）。

总而言之，创业好像也没个公式，唯一可以肯定的就是创业失败的概率非常高。所以，除非你真是有可持续的高度热情（包括打不倒的精神）或者你真是无路可走了，否则还是多考虑考虑吧。

网友：那段总是不是归为有能力而幸运的人？

段永平：

可以这么说。

其实每个人都有自己的能力，对自己过于低估和高估都容易有问题。我比较客观看待自己。

网友：同时对于OPPO 的准备细节我也蛮震撼的（名字的 全球语音测试 等等 ），我想问下段老师，对于步步高这个品牌有没有相关规划？因为目前步步高公司下有2个品牌，一个OPPO,一个步步高，而步步高下又有4个子产品线，同时这4个产品线的运作是独立，那目前公司是如何规划让步步高的品牌价值最大化？同时如果步步高到了走向全球市场的时候，那步步高下面的4个产品线又如何协调规划？

段永平：

不知道你讲的是哪4个产品线。我们产品线老多了。

我们公司经营电子消费品的有3个公司：

电子教育公司的主力产品是学习机、点读机、复读机、词典等等；通讯公司以电话机起家，现在手机也做得非常不错；AV从VCD起家，现在刚刚进入“生活电器”；OPPO实际上是个全球品牌，现在大家比较知道的大概就是手机和MP3/4了，在美国有点影响的是OPPO的蓝光DVD。OPPO的东西可能是迄今为止在欧美电子类里美誉度最好的品牌之一了（知名度还远远不够），咱中国产品这好像还是第一回吧？不服的请上网查查，都是英文的。

我们没有品牌价值最大化的任何计划，我甚至不懂什么叫品牌价值最大化。我们最关注是是我们用户的体验和如何改进的方法，我们追求的是如何能提供消费者有用且喜欢的东西。如果我们能一直坚持这样做的话，20-30年内说不定的我们也能出个像iphong或者wii一样的产品啊。

网友：段老师，看了您网易新采访，又深入理解了一层。想请教当我看中的股票，股价低到我认为绝对低估时，我是到了价位全部买人还是分批逐步买人？可能那样能买到更低的价位。

段永平：

那看你有多少钱了。

如果我的钱不是多到会严重影响价格，我又觉得确实很低的情况下，我会一次性进的。我总觉得不要太贪心的好。

网友：4个产品线 应该是我对产品线理解的错误，我的意识是目前步步高下面有4个子公司（教育，通信，视听，小家电），他们共用一个步步高的LOG。

那我在问问对于OPPO 品质做的这么好，那在技术上面是以整合为主，还是以研发为主？ 目前OPPO的视听领域有已经领先的核心专利技术吗，例如音频解码，视频解码的核心技术吗？

段永平：

呵呵，缺什么什么重要啊。

我们有挺多不错的技术，研发的投入也挺大的。恕我不能在此说的太多了。

网友：老段这么晚还在线,哈哈/真好，更重要的是还和大家胡动,难得!!~老段的理念都很新~

想问老段,关于步步高的问题,他前段时间广告的好几款电器都是请了 好几个韩国的女星,这样的代言费和广告费加起来应该不是小数目吧?投入和产出怎么样?

段永平：

胡动这个概念好。

呵呵，投入和产出的问题我不清楚。不过我知道我们公司投广告一直都很理性，绝不会乱来的。

段永平：

不知道当时的pe，也不知道什么是pb，想的就只有所谓未来现金流的概念（连折现都好像没算过）。只有能看懂公司和生意才能做到这一点。

前面早就说过，卖股票和成本无关，所以任何人想问为何能持有网易到100多倍的博友请参考这一条。

网友：段总，采访你的是个美女啊，有无惊艳的感觉？另外，我看了你的所有博客，想问你对目前中国企业家存在那么多道德问题、中国社会的不公平有什么看法？

段永平：

中国企业家相当部分是很好的！我认识很多很好的企业家。美国的企业家也有很多道德问题，我有点无从说起。

如果非要说，我觉得我们每个人都要反省自己，是文化的问题。

我记得1975年左右有过一个反走后门运动，我发现就没有人不反对走后门，而有后门的就没有不走的。

有点像现在，大家都反对“别人”滥用权力…等等。不公平的问题也一样。如果我们每个人都希望自己是不公平中得益的哪一方，那怎么改啊？

网友：段总这话说得很对，我们每一个中国人，当遇到“麻烦”的时候，都是想着哪里能够找到后门，因此，公平与正义也无从谈起！这也许真的同文化有关吧！我们痛恨这个社会的不公平，但只要有机会得益，我们就会走后门，为这个社会创造不公平的条件！

段永平：

呵呵，国内现在是有很大的信任危机啊。对好的公司而言，这其实就是机会。

网友：请问如何把握用2元或用5元买入价值10元的股票？为什么6元时不买？

段永平：

6元也可能买。我一般的目标是买我认为价值被低估50%或以上的股票。

网友：谢谢段老师的回复，请问你所指的价值是净值还是某个时期的市值？

段永平：

值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现。

网友：段老师,看到您的视频,还想请教一个问题 当我,买人股票后 股价还是持续下跌，会引起心绪不稳定，大家可能都碰到过这个情况.虽然我可以控制不看大盘，心里总是会想到这点，如果价格长期超跌，,请问这段时间如何调节心绪，让自己不受影响呢?

段永平：

我一般碰到这种情况（尤其是大跌时），会再全面认真地看一下是不是自己哪里看的不对，如果确认没问题我就不管了。

心情的事情说不清，一开始我也紧张。回想起来，紧张一般都来源于不了解。当你真的很了解你的投资标的时，下跌往往会让我觉得高兴或无动于衷。

网友：哦，非常感谢！那我的股票如果买后回升到合理价值，我是立刻卖出还是再看看等有泡沫高估时卖出？价格不是围绕价值“上”下波动吗？

段永平：

如果你认为高估是当然可以卖！不过认定高估并不容易。

网友：还有请教您一个问题，原来您一直奉行的是“不敢为天下先”的经营理念，您这几年来没有具体参与步步高的经营管理了，我感觉你们在生活电器（豆浆机、电压力锅、电磁炉）这个项目上有可能碰到挫折，当然这对你们来说是个小项目，但是说明现在经营团队也开始不够理性了，因为生活电器（豆浆机、电饭煲、电磁炉）已经形成强大的山头，已经有比较有规模的市场领导者、挑战者和追随者。

段永平：

我们什么时候说过“不敢为天下先”了

我们“敢为天下后”同时也可以“敢为天下先”的！

呵呵，啥东西都容易变味啊，还有人说我们“甘为天下后”呢，那意思差的就多了。

“敢为天下后”的经典例子很多，比如苹果（AAPL，283.23，+2.85%）的iPod，iPhone，微软（MSFT，25.43，+0.83%）的几乎所有产品，仔细想想就明白了。

生活电器现在的主要困难就是时间，也就是说，现在的困难一段时间的努力后就能解决了。再说我们哪个产品一开始进入时没有过这样那样的挫折？3年后你也许会看到完全不同的结论，呵呵，至少我希望如此。

网友：价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现。段总，这个未来一般计算多少年？轻资产的公司是不是给高点溢价？特别是像贵州茅台这样，无形资产是很值钱的。

段永平：

首先，这只是个思路而不是个算法，反正我从来没算过，我想大概也没人能算。

因为是个思路，多少年其实并不重要。由于要折现，20年和30年的差别并没有想象大。

无形资产也是可以折现的，所以我不建议单独考虑无形资产，因为公司的获利能力里已经包含了。

网友：段总不计算企业未来的利润的折现来估值，只是靠感觉吗？

段永平：

不是不算，而是知道无法精算。大致一算就觉得便宜才是便宜啊。给个例子，我买GE时是怎么算的：当GE掉到10块钱以下时（最低破6块了），我想GE好的时候能赚差不多两块钱，只要经济恢复正常，他怎么还不赚个一块多？由于ge的rating长期来讲还是会非常高的，假设他能赚1.5，给他个15倍pe不就20多了吗？我当时的想法就是这样的，简单吗？ 其实背后有一个不太简单的东西就是我能够坚信GE是家好公司（Great company），好公司犯错后能回来的机会非常大。

其实比我会算的人大把，但知道如何坚信确实不容易。

网友：作为BBK应届的大学生，能在金融海啸下进步步高，我对这份工作总是怀着一颗感恩的心。公司对质量把控的相当严格，而且很有战略眼光，从碟机到教育电子，从电话厂再到现在的oppo…这也是更健康更长久的根本吧。

（以下这段话段总可以忽略，是一点小抱怨……)

唯一有点不爽的是09届的校园招聘，大家事先都按需求填好了意向部门，因为对通讯行业比较热爱，大学里面关注的也很多，想在手机行业发展的我毫不犹豫的选择了oppo。然而人力资源部部长毫无商量就给我们分了部门，结果事先填oppo的去了家电，而事先填家电的反而去了oppo。然后警告说我们说除非你离职，任何人不要提起换部门的事情，没想到整天给我们宣导本分的人是第一个做出不本分的事情的。呵呵，有的时候很奇怪，一个人的道路就会被另外一个人轻易的改变，对这个行业真是一点兴趣都没有，只能慢慢培养了吧。

不管怎么样，作为一个新人要是抱着谦卑的心态去学习，因为确实有太多的东西要学了，还是那么热爱BBK，喜欢这里的氛围，感谢她的培养，希望家电能做大做强！

希望有一天能见到段总的真人啦，不知道段总对我们有没有什么寄语哈，希望能提出一点宝贵意见！

段永平：

呵呵，你是真希望我忽略？

分配总是会有人不满的，但为什么会是毫无商量呢？我想可能是方法的问题。

如果是我会先跟大家商量，然后根据部门需要的个人能力分配，如果碰到无法分辨的就抽签，这样也许公平些。当然，公平往往不是一个结果，而是一个过程。也就是说，对于每个人而言，结果可能都觉得“不公平”，但决策过程是公平的就行。

网友：段老师， 看了那么多你投资股票的案例，我觉得您的运气真好，能一直找到那么低估的股票。 巴菲特 买那么多股票，其实都关注了很多年，小时候送过华盛顿邮报（WPO，375.12，+2.14%），喝过可口可乐并一直关注，年轻时参观过 Geico保险公司，可能也送过前妻好时巧克力，都是和生活相关好多年，而您碰到这么多 好股票都是机缘巧合？还是您也有个投资团队，在关注着世界上所有被低估的股票呢？ 作为我们普通投资者，是否要建立信息网去搜寻并关注被大大低估的股票呢？

段永平：

我从来没有特意去寻找过。只要你平时关注，时间长了就会有机会的。大多数人当机会真的来时可能会错过，我觉得只能靠平时的积累去抓住了。

网友：段老板您好！非常敬佩您！您是大小老板们学习的好榜样！请问段老板：到现在为止，伴随您的是烦恼多还是快乐多?您过的幸福们？

段永平：

人无远虑必有近忧，总是有些烦恼的。不过总的来讲，我还是挺开心的。

网友：非常感谢阿段的回答。“收不到钱的生意我们不做，不管听起来有多好。””嗯，您们的条件主要是什么，能让对方一听说您们的条件就走？会不会是先付款后发货，我猜的。其实我很想知道您们对应收账款是怎样管理的，或者是您所知道的一些好企业是怎样管理应收账款的？再次感谢阿段的热心回答。

段永平：

我们的条件大概就是让对方开不可撤销信用证吧。对方显然是有备而来的，对我们的条件没兴趣。

别人怎么管的我不知道。早期我们也有过烂帐问题，不过比例很小。我其实不知道我们现在是怎么管的，大概还是我们很久以前定的方案吧。

我们一般给客户的放账额度是过去该客户在我们这一年的营业额的3-5%，当然信誉不好的就一点都没了。这意味着一开始的时候是完全没有的。

我们比较平常心，少做生意没关系，收不到钱就麻烦大了。追款的成本非常高，而且还会对·出问题的地区生意造成影响。我已经好些年没听说过有钱收不回来了。

呵呵，我记得上次（不是这次）金融危机时，有个韩国供应商问我：听说中国三角债问题很严重啊，我回答说：恩，我也听说了。隔了半天，他问我，那你是说你们没有这个问题？我说，对！

网友：在管理方面，阿段暂时还说得相对比较少。例如您们规定直系亲属不能呆在同一个企业、员工之间不准谈恋爱（这是网上看到，我相信这条是真的、我觉得这里的员工是特指管理人员，对吧？）、不占客户便宜之类、丑话说前面的一些具体的行为，有时间的话阿段可以写一下有关经营管理的博文，我觉得对于真正关注您的人会更受益，毕竟投资这方面的东西，有心的人，是完全可以寻找您和巴菲特以前在这方面的言论和行为的，谢谢阿段了，狂赞。你的更健康、更长久、本分、平常心、诚信、消费者导向、做对的事把事做对、缺什么什么最重要、原则性、纪律性、家庭观念等等很多都已经深入到我的骨子里，作为一名还没奔三的人，真的非常感谢阿段，祝您家人健康快乐。

段永平：

本来要睡觉的，下来拿个东西，看见你这么写，不得不回。

我们公司绝对没有过不准谈恋爱的要求！我不可能容忍这种不人性的东西的。

网友：对于我来说，我觉得直系亲属不能在同一企业，我觉得这也不是很人性，但是从其他人的角度来看，这的确是公平，因为在直系亲属上有些事情，你就算再公平，别人也会认为不公平，所以我觉得只是一个选择的问题，当然选择了在同一企业，处理问题也许会变得复杂；然后我倒推到男女朋友上，觉得男女朋友会出现偏坦的问题，同时我印象中好像听过你曾经说过亲属不在同一企业，所以我也就觉得男女朋友也会是你曾经说的。对于丑话说在前面，对于这一条我也是没有任何其他想法的，因为我觉得它就是对的。总的来说我觉得前面的两个问题都只是选择的问题，想听听阿段你对这一方面的看法。

段永平：

我在国营企业呆过。研究生毕业后还去佛山一家企业干过。我知道如果头头脑脑的直系亲属在公司工作对公司的杀伤力有多大。我相信很多人会有同感，如果你有这种经历的话。 而且，如果我们允许的话，那公司里就全是大家的亲戚了，时间长了就可能都是我的亲戚了，再时间长点我们就又都要再去找工作了。

中国是个人情社会，我们这个规矩也帮我们的管理人员省了非常多的精力。–不然我们每个人都会烦死的，肯定经常一堆人让你帮他找工作。

谈恋爱没问题，结婚以后就变直系亲属了，所以要变化。

现在公司大了以后好像也做了一些调整了，不过我不太清楚细则。好像是不在一个公司就行，在步步高里面可以等等。由于我们各个公司的独立性非常强，只要不在一个公司里就关系不大。

网友：关于本分

段永平：

本分我的理解就是不本分的事不做。所谓本分，其实主要指的是价值观和能力范围。赚多少钱不是我决定的，是市场给的。呵呵，谋事在人，成事在天。

本分的意思是不干不该干的东西。知不知道什么该干是能力问题，明知不该干还干是作风问题，赚了不应该赚的钱当然就是不本分。

虽然大部分人认为有钱赚就行，但我们公司是属于知道有些钱是不能赚的这类公司。 如果这类公司越来越多的话，消费者就会安心很多。

网友：段总，我是步步高手机江苏下面一个市的业务员，最基层的业务，也是刚毕业的大学生，我一直本分诚信的做事，我有很多不足的地方，知识方面的不足，段总你可以给我一点建议吗？或者看什么方面的书补充知识。或者年轻人要注意什么事项。谢谢您！

段永平：

呵呵，这问题大，不知道从何说起，不过，我了解你的感觉。我想你比我大学毕业时已经好多了。

补充知识的角度而言，我觉得主要取决于你自己。自己觉得缺什么补什么。

年轻人最重要的是要注意安全和健康，不要仗着年轻而不小心。呵呵，我知道说了一般也是白说的，我年轻时也听不进去。

网友：当然，都不愿意的话我们也就只能付现金了。” 难道还有不选择1%月息，而选择这个的，有点搞笑 “从莫斯科扛着两皮箱的美金到香港才最后解决问题的”。看来那时候的部分供应商追债也追得挺厉害的。

段永平：

不是搞笑啊。总会有人不信任你的，我们好像还没被人追过债呢。可欠人钱自己着急。

网友：我是一普通大学生 ，看了段总的采访视频及一些文章 ，觉得段总很真实，很客观，很平和的心态。跟以前所了解的一些成功人士完全不一样，那些人给人感觉像个高人一样，很特别的那样。感觉您跟普通人也没什么区别，就是在某些领域做的比较出色。总之我觉得您更真实，我更喜欢。向您学习

段永平：我喜欢你的说法。我就是普通人来着。

网友：是不是在大陆尤其难？看着周围不本分的都暴发了 自己还吭哧吭哧的赚血汗钱 股市投资也是如此 旁边一个人天天投机涨停板 估计周围的人都熬不牢了。

段永平：

呵呵，如果你赚的是本分钱，你会睡得好。身体好会活的长，最后还是会赚到很多钱的。最重要的是，不本分赚钱的人其实不快乐。

网友：“二是如果有人愿意的话，可将货款入股”， 如果选择货款入股呢？ 有没有分红？ 有没有办法退出？

段永平：

同股同权，和其他股东一样。

芒格的投资原则清单 (2010-11-09)

芒格的投资原则清单 芒格： “聪明的飞行员不会忘了使用他的检查清单，无论他拥有何等突出的天赋或者丰富的经历。”

芒格的清单中所列没有轻重缓急之分，在分析这些清单时，必须把每个因素看作是整个复杂投资分析过程中的一部分，就像是镶嵌在图案中的每个点一样。

1. 风险——所有的投资评估必须先从评估风险开始，尤其是声誉风险。 1) 结合了合适的安全边际。 2) 避免与个性有问题的人打交道。 3) 坚持给假定的风险提供适当的补偿。 4) 时刻牢记通胀和利率风险。 5) 避免犯大错误，避免资本金持续亏损。

2. 独立——“只有在童话故事中，国王才会被告知自己其实是赤身裸体的”。 1) 要做到客观和理智，就需要进行独立思考。 2) 记住这一点，即你正确与否与别人是否认同你无关——唯一能决定你正确与否的是你的分析和判断是否正确。 3) 模仿多数人的做法会招致向均数回归（仅仅获得平均业绩）。

3. 准备——“获胜的唯一途径就是工作工作再工作，并希望能获得一些洞察力”。 1) 通过大量阅读，让自己成为一生的自学者；培育求知欲望，努力让自己一天比一天聪明。 2) 比获胜愿望更为重要的是愿意进行准备工作。 3) 熟练运用源自主要学科的思维模型。 4) 如果你想变得聪明，需要一直问自己“为什么？为什么？为什么”。

4. 明智的谦逊——承认自己的无知能让人更有智慧。 1) 呆在自己对强势范围之内。 2) 识别不确定的证据。 3) 抵挡对得出错误的准确性、确定性等的渴望。 4) 最重要的是永远不要欺骗自己，记住自己是最容易被欺骗的。

5.严格分析——使用科学的方法和有效的清单能将错误和遗漏降至最低。 1) 确定价值、过程和财富。 2) 最好是记住显而易见的东西，而不是那些深奥难懂的东西。 3) 要成为商业分析师，而不是市场分析师、宏观经济分析师或证券分析师。 4) 考虑所有的风险及其影响；总是关注潜在的二阶效应和更高程度的冲击。 5) 进行前后思维——总是反过来看事务。

1. 配置——合理配置资本是投资者的首要任务。 1) 记住是否有更好的使用方法（机会成本）是衡量是否已经最大程度和最好地使用了资本的标准。 2) 金点子非常少——如果赔率对你非常有利，就下重注。 3) 不要沉溺于投资——根据具体情况和机会进行投资。

2. 耐心——可知人类对行动的偏好。 1) “复利是全世界第八大奇迹。“（爱因斯坦说）如果没有必要，永远也不要中断复利。 2) 避免不必要的交易税和摩擦成本；永远不要根据自己对的兴趣采取行动。 3) 应该对好运的到来保持警惕。 4) 享受投资的过程，因为你就生活在这个过程中。

3. 果断——当适当情形出现时，果断且深信不疑地采取行动。 1) 当别人贪婪时要害怕，当别人害怕时要贪婪。 2) 机会不常有，机会出现时就要抓住他。 3) 机会留给有准备的人：这就是游戏规则。

4. 改变——与改变共存并接受不可消除的复杂性 1) 认识并适应你周围世界的真实本质，不要寄希望于世界会适应你。 2) 不断挑战并愿意改进你“最喜欢的想法”。 3) 认清现实，即使你不喜欢现实——尤其是当你不喜欢它的时候。

5. 专注——让事情保持简单，记住你要做些什么 1) 记住名誉和正直是你最有价值的资产——而且会消失于眨眼之间。 2) 避免狂妄自大和厌倦效应。 3) 不能因专注于细枝末节而忽视了显而易见的东西。 4) 小心排除不需要的信息：“小小的渗漏也能让一艘大船沉没。” 5) 直面你的大麻烦，不要将它们藏起来。

one apple a day keeps the doctor away (2011-01-22)

再次强调买股票就是买公司的概念，每个人应该坚持不懂不碰的原则，不然早晚会掉进去的。

同时再次建议不要跟随任何别人买个股，除非自己能真的懂自己在干什么。

自己偶尔会提到个股的原因只是想找个例子说明一下自己对投资的理解而已。

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两年前写下面这篇博文时，乔布斯刚刚再次请病假没多久，记得当时苹果刚刚发布完earning report，自己突然悟到实际上没有乔布斯的

苹果会依然继续强大。我就是这个时候开始大量买入苹果的。

两年过去，没有发现当初买的理由有任何变化，所以没有过任何卖的想法。

在雪球上我说过自己的观点：300多的苹果很便宜，400多的苹果也很便宜，500多的苹果依然不贵，今天再次重申一下。

个人观点，巴菲特说的the right kind of business, with right people, at right price这三点在苹果上体现的非常充分，拿着能睡好觉。

the right kind of business指的就是好的生意模式，好的生意模式建立在强大的企业文化上。

本人喜欢苹果生意模式的很重要的一点来自于自己在消费电子20多年的体验，苹果是我一直梦寐以求但似乎难以达到的生意模式，现在

居然可以就这么实现了，why not?

有一个小小的发现：我发现多数关心苹果的投资者（无论多空）都有点太在意苹果眼前的东西了，其实一两个季度的表现没那么重要。

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今天是option到期日，呵呵，又是一年。

我有很多长option到期。

在每天用着iphone和ipad的这些日子里，突然开始喜欢苹果了。

也许看完《阿甘正传》就应该认真关注一下这家水果公司的，实在是有点太懒。

看起来似乎现在也还不太晚。

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说说我喜欢苹果的一些理由。这不是论文，想到就说，没有重点和先后秩序。

1. 苹果的产品确实把用户体验或消费者导向做到极致了，对手在相当长的时间里难以超越甚至接近（对喜欢苹果的用户而言）。

2.苹果的平台建立起来了，或者说生意模式或者说护城河已经形成了（光软件一年都几十亿的收入了）。

3.苹果单一产品的模式实际上是我们这个行业里的最高境界，以前我大概只见到任天堂做到过（sony的游戏产品类似）。

单一产品的模式有非常多的好处：

a.可以集中人力物力将产品做得更好。比较一下iphone系列和诺基亚系列（今年要推出40个品种）。

苹果产品的单位开发成本是非常低的，但单个产品的开发费却是最高的。

b.材料成本低且质量好, 大规模带来的效益。苹果的成本控制也是做到极致的，同样功能的硬件恐怕没人能达到苹果的成本。

c.渠道成本低。呵呵，不是同行的不一定能明白这话到底有什么分量（同行也未必明白)，我是20年前从任天堂那里学会的。

那时很多做游戏机的都喜欢做很多品种，最后下场都不太好。

4.苹果的营销也是做到极致了，连广告费都比同行低很多，卖的价钱却往往很好。

5.苹果的产品处在一个巨大并还有巨大成长的市场里。

a. 智能手机市场有多大？你懂的！

b. pad市场有多大？你也会懂的。

总而言之，我认为苹果现在其实还处在其成长的早期，应该还有很大的空间。

扣掉现金的话，苹果的今年的未来pe只有12-13倍啊，明年可能要到10以下了。

当然，以上我说的这些点中的任何一点的改变都可能或多或少地改变苹果，如果有苹果的股票的话，就要留心这些变化了。

我认为Jobs如果真请长假的话，在相当长的时间里对苹果的业务不会有大影响。

激励因子和保健因子 (2011-02-18)

经常看到报道说有人发多少多少钱去激励员工，甚至据说还有扛着钱到球场边督战的。

不知道是不是真的重赏之下必有勇夫，但在企业经营中靠多发钱对员工其实是没有激励作用的。

“钱”其实是保健因子，多了没用，少了不行的东西。

比如，如果员工已经很努力在工作了，多发钱并不会让他们更努力，但少发是会留不住人的。

所以，发多少其实体现的是公平。

公司应该按承诺发给员工应该得的报酬，多发少发其实都会破坏公平。

某些所谓老板给员工发“红包”的说法其实也是有点问题的，因为其实这个“红包”就是员工应该得的。

记得早期还在小霸王时，由于公司人还很少，很多同事的“年终奖”都是我自己一个一个发到大家手里的。

有时有人会说“谢谢老板”，我就会很严肃地说应该是公司谢谢大家的一年努力。这个真不是客气。

永远离开癌症 (2011-02-23)

癌症的病人，只要脾、肝、大肠、肾，四个功能恢復，就能永远离开。

癌症、糖尿病、心脏病、高血压。有很多癌症病人，早上我给他们做复诊的时候就发现，原来有高血压的，现在血压都正常；原来有心脑血管有疾病的，现在药物也不用再吃了。显然，只要帮助这几个器官慢慢的恢复正常，各种文明病都能脱离，但它不是单一要素。

如果癌症只是一个肿瘤就好办了，所以过去我们在医学上犯了一个很大的错误，就是只看到这个肿瘤，然后就想我怎么把它杀掉，所以用手术把它割掉，用化疗去毒它，用放射线去照它、烧它，反正用各种方法把它杀掉就好，然后药越用越重，真的把它杀掉，癌细胞死了，人也死了。

这是我们在医学上犯了最大的错误，它不是单一的，必须考虑到整体。

因此，脾一定要先恢复，一定要养成习惯，每天三餐的五谷杂粮一定要占总饮食的50％以上，一定要养成这个习惯。

杂粮就是红豆、黄豆、绿豆、薏仁等，这些都是杂粮类，莲子也很好，有了这个概念之后，脾好，肝就好。脾负责造血，一天有两个重要的时间，就是子时和午时。所以你该休息的时候一定要休息。

现在的人大部分都是肝不好，为什么不好？晚睡、吃油炸的东西、坏脾气，是肝的三大克星。油包肝，你吃油的东西，油把整个肝包住，肝的功能完全丧失了，所以我们不能吃得太油。脂肪对身体没有什么好处。所以当我们身体感觉不适的时候，有痛苦的时候，代表我们要改变 ── 保护你的肝。

越睡越累 ── 肝脏出问题的警讯

每天利用睡眠的时间，脾去收集血液，送到肝脏去解毒，解毒以后，干净的血液送到心脏去，心脏再送到全身，目的是什么？每一个送到的地方都能获得营养，就能获得健康。

很不幸的是，现代很多人脾已经先出现问题，脾本身就不收集血液。

只有一个办法最养脾，五谷最养脾，可是现代人为什么脾这么差，身体这么多病？因为都不吃五谷杂粮，吃汉堡、炸鸡、牛排、薯条，好不容易吃一点米，又吃白米，所以你一定要吃五谷杂粮，原始的杂粮，比如糙米。

但是我特别提醒大家，因为新加坡是属于热带气候，所以寒带和温带气候的谷物较不适合热带的人吃，特别注意一下，譬如燕麦、荞麦、小麦、大麦、高粱，这些大部份都属于寒带温带的产物，当然有极少数人的体质是可以吃的，但大部份是不适合吃的，而不是这个东西不好。

我们热带地方最适合吃的是什么食物呢？是糙米、地瓜，全世界都可以；还有薏仁、小米，这些都是比较适合这边的气候吃的。在整个饮食习惯上面来说，一旦你能够作调整，谷物一吃，脾脏的功能就可以恢復。

恢復大肠排便功能

如果你经常感觉到疲倦，肝出问题，你应该早一点休息。每天早上，你上厕所感觉很困难，上厕所很像打仗，跟马桶打仗。真的很可怜!这个表示什么？

你身体纤维质摄取量完全不足，为什么美国得大肠癌比例那么高，中国大陆沿海地区得大肠癌的人那么多，新加坡得肠癌是所有癌症的第二，中国的内地平常研究发现，根本没有肠癌，因为他每天上厕所都很顺，一坐下 去，噗隆，噗隆，噗隆！每条都像香蕉，好漂亮！而且排列整齐。还不只是这样，我跟你讲，健康的人出來，每一条直径大概两、三公分，而且一出来是「咻」一条，30 到45 公分长，如果你放在土地上，它可以转一圈，还在冒烟，还不只这样，闻一闻，还有香草味。

有一天，比利突然很兴奋地打电话给我，说：「教授，你讲的都是真的，我以前一直怀疑，我现在跟你认罪。」

我说：「什么事情你这么怀疑？」

「你说健康的人大便会有香草味，怎么可能！可是我现在我的粪便有香草味。」

为什么？因为毒都排掉了，你们没有感觉牛粪就有香草味，可是现在的牛粪很臭，因为现在牛吃的东西也是乱七八糟，还有牛打抗生素，如果你上厕所有困难，这表示什么？万病之源，都是从你的大肠不能正常排泄开始。

你如果大肠很好的时候，每天早上应该不是自己醒过来，而是被大肠的蠕动叫醒。大肠蠕动在叫你了，为什么？因为5 到7 点就是大肠最活跃的时间，所以为什么我们告诉癌症病人一定要9点睡，糖尿病也是，一般人11点前要睡，因为你的大肠早上6 点到7 点的时候自然就会蠕动，叫你起床，蹲马桶了。

每天吃几餐就排几次便，那么，你一天要上几次厕所才够？请记住，如果四、五天才上一次厕所，叫重度便秘；两三天上一次厕所，这个叫中度便秘；一天上一次厕所，叫轻度便秘。怎样才是最健康，最正常？就是每天吃几顿饭就上几次厕所，这个叫健康，而且每次坐下去，兩三分钟就解决。

你再看一下，排得好整齐，而且卫生纸一擦，没有什么大便，干干净净。 我看有的人很可怜，十几张卫生纸还擦不干净，所以这种人都不用擦，直接用水冲就好了。因为他体内严重缺乏纤维素。这些毒如果不能正常地排出去，食物进入体内12小时，没有排出去，就会形成毒素。因为毒素没有排出去，我们的大肠壁就会吸收这个毒素，吸收以后，透过门静脉又送回肝脏去，糟糕了！造成肝亏损，这个问题就很严重了。所以，为什么肝不好跟大肠有直接关联，只要大肠一通顺，肝好了，免疫系统也跟着恢复，而且送到心脏的血都是干净的，什么病都不容易罹患。

肾脏是身体新陈代谢、排除废物、排毒的重要器官，全身的血液每小时经过肾脏二十次，血液里新陈代谢的废物透过肾脏过滤变成尿、排出体外。肾脏功能失调会引起腰酸背痛、水肿、血液中有尿毒、高血压、尿道发炎、疲倦、失眠、耳鸣、脱发、视力模糊、反应迟钝、情绪低落、恐惧感，甚至神经错乱。

任何进入身体的饮料、食物、空气和情绪压力所产生的毒素都会经过肾脏。如果污染物质 太多，造成肾脏负担太重，短期也许会出现阻塞、发炎现象，长期则有结石、功能衰退、血液不干净等各种毛病，最严重要靠人工洗肾清除血液污染，不然会有生命危险。

肾的日常保养「预防胜于治療」。注意保健，避免对肾脏的伤害才是上上之策。造成肾脏失调的主要原因有下：

1.食用过多的动物性高蛋白质食物，产生过多尿酸，让肾脏工作过量。

2.工作过勞，压力太大，没有充分的休闲。

3.服用西药，如消炎止痛药、抗生素等。

4.环境污染：水源、土壤、空气、噪音。

5.饮用酒、咖啡、汽水、冰冷饮料过多。

6.潮湿寒冷的天气。

7.饮水不够。

要保护肾脏就要减少以上的伤害，多喝水，多吃(喝)浆果類，如草莓、蔓越莓(cranberry 小红莓)、蓝莓、覆盆子(raspberry)、西瓜、柠檬等水果/汁。摄取植物性蛋白质，规律运动，清淡的天然饮食，充分的休息，开朗的心情，避免腰部受寒，常用手擦热按摩腰部，达到强肾的功效。

柠檬养肾法善用柠檬，对肾脏尤其好处多多，同时还可强化肝脏。

一、温柠檬汁保养肾脏：

每日起床后鲜榨一个柠檬，加入一杯200c.c.温开水调和(可加少许天然海盐、口感更滑润顺口)，空腹慢慢喝下，可以清洁肾脏，也可通大小便。

二、柠檬汁排肾结石

将12 个新鲜柠檬榨汁(要喝之前才榨汁、现榨现喝)，加入适量温开水调和(可加少许天然海盐、口感更滑润顺口)，连续喝七天(一天一打柠檬喝7天、其余饮食照旧)。细小的砂石就会由尿道排出。排出的时候，会有刺痛的感觉；如果肾结石很大，已经造成发炎疼痛，可以喝小红莓汁來消炎止痛。

释放压力六大法

许多人都曾经感受到生活、工作，甚至人际关系的压力，压力处理得宜，会变成一种动力，产生生命的活力。可是，如果这个压力持续存在，没有办法得到纾解，压力如果一直持续增加，会使得肾上腺、荷尔蒙出现很大的问题，引发免疫系统方面的疾病，问题就非常严重了。

大部分的忧郁症都是有很大的压力突然來到，没有办法转化。压力來自于遇到很多的困难，所以我们要学习把困难改变。

跟压力关系 最大的是癌症，得癌症前六个月，几乎都有重大的压力事件发生。当你感到压力来临的时候，要学会放松。呼吸可以影响脑波的频率，脑波的频率可以影响心跳的速度，心跳的速度又可以影响肌肉松紧度。

也就是说，当你转换呼吸方式的时候，肌肉和情绪紧紧绷的狀态都会获得改变，这种方式也治療过口吃的病人。

你也可以自己练习搓动双手，眼睛累了，用这个方法很有效，可以帮助整个人的气血变成循环的回流，体力和精力可以很快的充满。

第二个有效纾解压力的方法就是运动，让你整个人震动或舞动，很快就可以提振精神，最好有个规律性的运动，因为运动是纾解压力最好的方法。另外，每天赤脚在草地上走，就可以释放压力，前提是有没有把它当作生活中规律的一环。

第三就是睡眠，睡眠是非常 好的方法。但是，现代人普遍睡不好觉。

台湾医师协会统计，台湾每天靠安眠药入睡的有500万人，睡觉是一门大学问，千万记住，晚上睡觉不要把手压在胸口，会作恶梦。也不要压在腹部，会承受很大的压力，最好的方法就是放在兩旁，手心朝上。

睡眠品质越好，压力释放的速度越快。可是不要等全身非常累了再去睡，很容易睡不着；很累还睡不好，表示肝已经严重受损。

第四就是休息。休息和睡眠不同，休息是脱离原來的工作，转换一个场景。举例，吃饭的时候不要在原来的办公桌吃，尽量带便当或公司准备，不要到外面吃，浪费时间，而且外面很多都是癌症食品。尽量带便当比较节省时间，照我排毒餐程序来吃，吃完之后，留15分钟來做和上班无关的事。剩下来的时间做腹式呼吸，透过呼吸来放松。

第五是饮食，不要吃高压力的食物，有刺激性的食物都是高压力食物，越吃这些食物，会使交感神经亢进，有时会刺激身体所有的功能处于警戒狀态。

什么是高压力食物？可乐、汽水、咖啡、茶、酒精、香烟、乳制品及肉制品等，所有的肉，尤其是经过油处理的肉是压力最大的。什么食物会使心情愉快？最重要的食物，蔬菜、水果、五谷杂粮。饮食重要的东西可以减轻压力，就是水。

喝水可以减轻压力，喝好水可以释放压力。(世界卫生组织发现，世界上80%以上的疾病都跟水源不洁有直接的关系)。

第六个释放压力的方法是晒太阳。日光有治療的功效。很多忧郁症患者都不爱晒太阳，平常多晒太阳，身体的抗体会增加。

巴菲特致伯克希尔股东的信 (2011-03-02)

关于保险业务部分和GEICO公司 现在让我告诉你一个真实的故事，这将有助于你了解一个企业的内在价值远远超过其帐面价值，而这个故事也可以顺便让我重温一下那些美好的回忆。

60年前的最后一个月，GEICO走进我的生命之中，而这也彻底改变了我的一生。当时我还是哥伦比亚大学的一名研究生，是被我的恩师本-格雷厄姆推荐过去的。

有一天，我在图书馆里翻阅《美国名人录》时发现本（Ben）是政府雇员保险公司（现在的GEICO）的董事长。当时我对保险业一无所知，同时也没有听说过这家公司。后来图书管理员给我看了一些关于保险公司的汇编材料，才让我对GEICO有了初步的了解，之后我决定拜访下这家位于华盛顿的公司。

但是当我到达公司总部的时候，门却是紧闭着的。之后我开始不厌其烦地敲门，一个看门人把我带到了当时公司里唯一的一个人面前——洛里默·戴维森（Lorimer Davidson）。接下来的4个小时是我的幸运时刻，戴维森十分详细地把保险业和GEICO给我讲解了一遍，这是我们美好友谊的一个开始。此后不久，我从哥伦比亚大学顺利毕业，并成为在奥马哈市（Omaha）的一名股票推销员。当然，我从 GEICO那里获得了不少建议，使我在一开始就拥有了数十家客户。而在和戴维森会面之后，我所投资的9800美元也实现了75%的盈利率。

后来，戴维森成为GEICO公司的CEO，但是他做梦也没有想到公司会在上世纪70年代中期（当时他已退休了）遇到了巨大麻烦——股票跌幅超过95%！伯克希尔（Berkshire）当时购买了GEICO约三分之一的股票，后来由于GEICO的股票回购措施，这些股票在以后的几年中以每年50%的涨幅逐年增长，伯克希尔因此而赚的盆满钵满。

1996年初，伯克希尔准备收购GEICO剩余50%的股份，这让95岁的戴维森大为高兴，当时还专门为此制作了一个视频来告诉大家他有多高兴，并希望GEICO能够和伯克希尔能够长期合作下去。

在过去的60年中，GEICO发生了很多事，但是其核心目标——为美国人节省花在购买汽车保险上的钱——一直没有改变。而围绕这个目标，GEICO已经成为美国的第三大汽车保险公司，占据着8.8%的市场份额。

公司现任CEO托尼·莱斯利（Tony Nicely）1993年上任时该比例为2%，当时这一数据已经维持了十多年。但是在托尼的带领下，GEICO发生了翻天覆地的变化，找到了既能保持承保率的增长幅度，又能降低成本的方法。1996年，我们以23亿美元的价格购买了GEICO公司50%的股票，这笔投资随后变成了46亿美元，收益率达到了100%！而当时GEICO的有形资产净值也达到了19亿美元。而这其中还隐含了27亿美元的无形价值（经过我们的测算，GEICO公司的信誉值完全有这么高）。1995年，公司客户一共支付了28亿美元的投保金，而这其中有97%可以作为公司的收入。如果按照行业标准，这个数字比较高，但是对于GEICO来说是完全可以实现的，因为公司的运营成本较低，持续盈利能力强，顾客忠诚度也很高。

今天，虽然公司的保费收入是143亿美元，但是我们给出的信誉值却只有14亿美元，这个数值是不会因为GEICO营收的变化而变化的。此外，在托尼的带领下，GEICO公司已经成为全美最大的个人保险机构，去年公司一共卖出769898份个人保险合同，较前年增长了34%。

财产保险公司通常预收保险费，后付赔偿金。在个别情况下，比如有些工人的意外事故索赔，赔偿金的支付可能拖延十年之久。这种先收钱后赔钱的模式让我们持有大量流动资金，我们可以为了公司的利益把这些流动资金用于投资。尽管投保人和事故索赔不断变换，但是我们持有流动资金的数额保持稳定。因此，我们的业务量增长，流动资金就会增加。

如果我们收取的保费超过支出和赔偿金，我们就获得了保险利润，再加上我们的流动资金带来的投资收入。实际上多年来激烈的竞争已让财产保险业承受了巨大的保险损失。这些损失就是保险业持有流动资金的代价。比如说，全美最大的保险公司State Farm，公司管理有方，却在过去十年里有七年时间承受保险损失。在此期间，该公司的亏损金额超过了200亿美元。

在伯克希尔哈撒韦公司，我们连续八年获得保险利润，在此期间的盈利总计达到170亿美元。我相信保险业务在未来的几年里还能继续获得利润。如果其他企业向我们支付费用来持有流动资金，我们还会从投资中获利。

多年以来，保险业保费不足以支付赔偿金和支出。因此，几十年来，保险业有形资本的总收益远远低于其他行业的平均收益，业绩乏善可陈。伯克希尔哈撒韦公司拥有雄厚的经济实力，是因为我们卓越的经理人在经营着非同寻常的企业。除了盖可保险公司（GEICO）外，我们还拥有两家大保险公司和数家小公司。

首先是伯克希尔哈撒韦再保险集团（Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特杰恩负责。他的经营融合了能力、速度和果断，更重要的是拥有保险业独具一格的思维方式。他从未让伯克希尔哈撒韦公司承担不合时宜的风险。我们比起该行业的其他公司来说更为保守。过去一年里，阿吉特杰恩大幅提高了人寿保险业务，带来了20亿美元的保费，今后几十年这种情形还将继续上演。

1985年以来，阿吉特杰恩给保险业务带来了300亿美元的流动资金和数额巨大的保险利润，其他保险公司的首席执行官无法与他比肩而立。他已经为伯克希尔哈撒韦公司增添了数十亿美元的资产。

我们还拥有通用再保险公司，由塔德蒙特罗斯（Tad Montross）负责。

实际上，健康发展的保险业务需要四条准则：1.明白所有的风险敞口都可能造成损失；2. 保守地估计任何风险敞口实际造成损失的可能性；3. 保费金额的确定要确保利润，包括未来的损失成本和运营费用在内；4.如果不能获得合理的保费就放弃这项业务。

许多保险公司通过了前三条准则的考验，却在第四条碰了壁。华尔街的急功近利，机构和经纪人带来的压力，或者是雄心勃勃的首席执行官不肯让业务规模缩水，导致许多保险公司以低价承揽业务。

塔德蒙特罗斯恪守四条准则，通用再保险公司在他的领导下拥有巨额流动资金，我们预计该公司依然能保持这种资金规模。

最后，我们拥有许多小保险公司，大多数公司有专属经营范围。他们的财报持续盈利，向我们提供了大量的流动资金。我和查理非常看重这些企业和他们的经理人。

制造业、服务业和零售业 在谈及制造业、服务业和零售业投资运作时，巴菲特首先解释了某些投资回报不佳的原因。

我对一些行业的竞争强度和未来走向出现了误判。我试图本着十年二十年的长期持有来进行收购，但有时候也难免老眼昏花。

巴菲特列举了四家创下各自行业销售纪录的公司，它们分别是电子元器件分销商TTI、房车及船舶制造商森林河公司（Forest River）、农业设备公司CTB和鞋业公司H.H.Brown。

此外，巴菲特还着重提及了一家同比进步最快的企业——NetJets公司，该公司2010年的市场占有率是排名第二位公司的五倍。事实上，自从1998年收购该公司以来，NetJets一直处于亏损状态，但大卫索科尔（Dave Sokol）对其管理层进行了重组，并对公司的采购和支出作了合理规划，自从以后，NetJets才走上了腾飞之路。巴菲特在最后不无幽默的写到：

于公于私我都希望NetJets公司能够一直保持顶级优秀的表现，我和家人已经乘坐该公司的飞机飞行了5000小时（相当于每七个月就要在天上待一天的时间），将来还要再飞上数千小时。我们从来没要求什么特殊待遇，与私人航空领域中最优秀的机师们共同翱翔于蓝天，就是对我们的最好礼遇。

巴菲特又回顾了几家在制造业、服务业和零售业总榜上最赚钱的公司，他们分别是马蒙控股集团（Marmon）、伊斯卡公司（Iscar）和麦克林公司（McLane）。在列举完利好消息之后，巴菲特介绍了伯克希尔在家具建材方面遇到的困境，并列举了四家公司。但他认为：

房市将会在一年之内开始复苏，可能是在某一时间点上进行突破。这些公司是在实力强劲之时遭遇经济衰退的，等到衰退结束它们会变得更加强大。伯克希尔的投资期是永无止境的。

管制及资本密集型商业领域 在管制及资本密集型商业领域，巴菲特着重提及了旗下两家最大的公司：北伯林顿铁路公司（BNSF）和中美能源（MidAmerican Energy），两家公司的经营状况都不尽如人意。在介绍北伯林顿铁路公司时，巴菲特强调：

先前我就强调过铁路对于国家未来的重要性。鉴于美国人口的西进趋势，我们在北伯林顿铁路公司的股份还要进一步扩大。重任在肩，我们是美国经济循环系统中占大头的基本组成部分，有义务去不断改善铁路线。为了完成好这份职责，我们不止是要被动作出反应，还要预见社会的需要。我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报，对此我有信心。明智的调控和明智的投资是同一枚硬币的正反面。

而在介绍中美能源的经营情况时，巴菲特同样语重心长：

至于中美能源，我们也享有类似的“社会契约”。为了满足客户的未来需要，我们需要不断增加产量。如果能够同时兼顾可靠性和高效性，我们会获得公正的投资回报。我对马特罗斯（Matt Rose）在北伯林顿铁路公司和大卫索科尔及格雷格阿贝尔（Greg Abel）在中美能源中所作出的社会贡献感到骄傲，同时我也对他们为伯克希尔股东们所作出的贡献感到骄傲，并心生感激。

融资和金融产品 这是我们规模最小的部门，包括两家租赁公司，分别是经营拖车租赁业务的 XTRA公司和经营家具租赁的寇特家具（CORT），以及全美最大的预制房屋建造商和融资公司克莱顿（Clayton Homes）。

去年两家租赁公司的业绩都有所改善，尽管基础较差。XTRA公司的设备利用率从2009年的63%提高至去年的75%，税前利润也随之从1700万美元增加到3500万美元；寇特家具的业务也逐步复苏，同时严控运营费用，两相结合，使其扭亏为盈实现1800万美元税前利润。

克莱顿去年建造了23343套住宅，占整个行业50046套产量的47%，该行业在1998年最为繁荣，当时年预制房屋总建造量达到372843套，我们只占8%份额。去年的销售业绩本就不佳，而我在2009年的报告中提及的融资问题加剧了我们的压力。具体来说：美国政府的住房贷款政策偏好普通住宅，使预制住宅的价格优势遭到削弱。

克莱顿向预制住房买家提供的贷款比任何其他公司都多，我们的经验对致力于改革美国住房贷款政策的各方都具有借鉴意义。在克莱顿发放的贷款中，客户的平均FICO信用分为648，其中47%的客户信用分低于640，通常银行认为这些客户的信用有问题。尽管如此，即使在金融危机期间，我们的贷款投资组合业绩仍然表现不错。

我们的贷款客户可能因丧失工作、出现健康问题、离婚等原因而面临困难，但他们希望能保住住房，而且他们贷款的额度通常也与收入相称。如果全美各地的住房买家都像我们的客户那样行事，美国就不会面临信贷危机了。我们的成功法则是：收取合理的首付，且将每月还款额度与月度收入固定挂钩。该政策使克莱顿不致破产，也帮助客户保住了住宅。

考虑到现今美国的房价和利率都很低，购买住房对大多数美国人来说都是明智的选择。我自己就把购买住宅看成我第三成功的投资，仅仅花了3.15万美元，我和家人就获得了52年的美好回忆，而且今后还将继续受益。（前两大成功投资是购买一对婚戒。）

尽管如此，如果购房者的眼光高于其经济承受能力，而银行助长了他的幻想，那住房就可能成为灾难。我们国家的社会目标不应该是让家庭享受梦幻住宅，而是住进能够承担的住房。

投资以及接班人 截止去年年底，本公司普通股投资获得10亿美元以上的市值。

本财报反映了我们投资各家企业创造的收益，这些被投资企业去年的未分配盈利超过20亿美元。根据我们多年的投资经验，这些未分配盈利已经相当于或超过市场收益。我们预计，本公司持有股份未来的市场收益将和被投资企业的留存收益持平。

我们此前预计了伯克希尔哈撒韦公司正常盈利能力，根据未来的投资利润做出了三次调整（尚未考虑到目前的未分配盈利因素）。

首次调整侧重于不利因素。去年我们讨论了持续获得大额收益的五笔固定收入投资，其中瑞士再保险公司（Swiss Re）将在2011年初回购我们持有的股份，高盛（GS，161.31，-1.51%）集团和通用电气（GE，20.25，-3.20%）公司可能在年底前回购我们持有的优先股。通用电气在10月份表示同意回购，高盛集团也同意提前30天回购，但是遭到了美联储的反对，但美联储可能在不久后批准高盛公司的回购计划。

这三家企业必须向我们支付红利才能实现回购，金额总计14亿美元左右，不过所有的回购计划都不受投资者的欢迎。回购股份后，我们的盈利能力将会大幅降低，这是个不利消息。

还有两个好消息来抵消不利影响，截止去年年底，我们在2011年投资积累的现金储备高达380亿美元。而收益率将有所提高，我们的投资收入将至少增加5亿美元，具体金额也许更多。短期资本市场的收益率不可能很快提高。不过对我们而言，在正常盈利能力预期中提高收益率是恰如其分的。在高收益率到来之前，我们能够把握运气，抓住商机，动用我们的现金储备，获得合理的收益。对我们而言，那一天不会提前来临。

此外，我们持有普通股的股息会日益增加。最高的收益可能来自富国银行（WFC，31.65，-1.89%）集团。美联储在过去两年中不考虑银行业绩好坏，限制各大银行的股息。富国银行集团在经济衰退时期持续发展，目前拥有雄厚的经济实力和盈利能力，却被迫维持低支出水平（我们无意指责美联储的决定，出于多方原因，全面限制银行股息在危机期间合情合理）。

美联储有可能不久后取消对于股息的限制。富国银行可以恢复合理的股息政策，到时候，我们预计从富国银行获得的股息将给公司增加每年几亿美元的收入。

我们持股的其他企业也可能提高股息。1995年，可口可乐（KO，64.91，+1.55%）公司向我们支付了8800万元股息，当时我们刚买下可口可乐的股票。此后，可口可乐公司每年都在提高股息。2011年，我们将从可口可乐公司获得3.76亿美元的收入，比去年高出2400万美元。今后十年，我预计股息收入将比3.76亿美元翻一番。十年后，如果我们持有可口可乐的股份带来的年度收益，比我们的投资高出100%，我也不会感到惊讶。

总体看来，我们的正常投资收入将和我们2010年的收入持平，尽管这将减少我们在2011年和2012年的持股份额。

去年夏天，卢辛普森表示有意退休，当时他才74岁，我和查理芒格认为这个年纪对伯克希尔来说还很年轻，他的要求让我们感到吃惊。1979年，卢辛普森担任盖可保险公司（GEICO）的投资经理，在2004年的财报中，他的突出业绩让我感到自愧不如。卢辛普森从未自己炫耀的才能，我认为他是最了不起的投资人，我们都会想念他。

四年以前，我曾经说过，等到我和查理芒格、卢辛普森都退休后，公司需要聘请年轻的投资经理。关于首席执行官的职位，我们目前有多位杰出的候选人，但是在投资领域，我们还没有合适的人选。

找到多位绩效卓越的投资经理人是件轻而易举的事。但是过去出色的表现尽管重要，却不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩，经理人如何理解和感知风险。在风险评价标准方面，我们希望找到能力难以估量的候选人：能够预计到经济形势前所未有的影响。最后，我们需要全身心为伯克希尔哈撒韦公司效力的候选人，不仅仅把这当做一份工作。

我和查理芒格找到了托德库姆斯（Todd Combs），他符合我们的各项要求。托德和卢辛普森的待遇相同，薪金加上和业绩相关的额外奖金。我们安排他负责收入延期和抵免业务，防止波动剧烈的投资受到不当支付的影响。对冲基金见证了普通合伙人的可怕行径，他们在上涨时获得利润，在下跌时让有限合伙人丧失此前的收益。有些普通合伙人会立即开设另一个对冲基金，套取预期利润，而不顾及过去的损失。把资金托付给这种经理人的投资者实际上成了替罪羊，而不是合伙人。

只要我担任首席执行官，我就会继续管理伯克希尔哈撒韦公司的大部分资产，包括债券和股票。托德将初步管理30亿美元的基金，每年会重新安排管理范围。他主要负责股票，但是不限于投资形式。其他基金顾问可能会分为“长期投资”、“宏观投资”和“国际股票投资”，我们在伯克希尔哈撒韦只有一种模式，“精明投资”。

随着时间推移，如果能找到合适的人性，我们将增加一两位投资经理的职务。每位投资经理的绩效薪酬，有80%来自于他管理的投资组合，有20%来自于其他经理人的投资组合。我们希望为每位成功人士建立一套薪酬体系，促进他们的合作而不是竞争。

等到我和查理退休后，我们的投资经理将会负责首席执行官和董事会委托的全部投资组合。出色的投资者具有良好的商业眼光，我们预计他们将在企业并购方面提供咨询和经验智慧。当然，董事会将对重大并购案作出决策。

我们对于托德的加入发布了公告，有些评论员指出，托德是无名小卒，对于我们没有找到声名显赫的经理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年听说过卢辛普森，在1985年认识阿吉特杰恩，在1959年听说过查理芒格。我们的目标是找到一位资历尚浅的经理人，而不是久经沙场的老将。

金融衍生品 两年前,在2008年年度报告中，我向你们披露伯克希尔持有251个金融衍生品合约（包括那些用于旗下公司运营的合约，比如中美能源公司），现在这一数字是203，我们增加了一些新的投资，而一些旧合约已经到期或被解除。

这些衍生品均由我本人负责，它们主要包括两种类型。但都属于和保险相似的投资活动，即我们为他人承担极力避免的风险而收取费用，在这些交易中我们采用的决策机制也与保险业务相似。此外我们在缔结这些合同时预先收费，因此不会面临对手风险。这点相当重要。

第一类衍生品主要是缔结于2004-2008年间的合约，它们要求：如果某些高利率债权的发行公司到期无法清偿，伯克希尔将给予赔付。从这些合约中我们总共收取了34亿美元费用，在2007年的年度报告中，我曾表示将从中获取“保险收益”，也即我们的赔付将低于收取的费用。

后来我们经历了金融恐慌和严重的经济衰退，一些公司未能如期清偿债务，我们为此赔付了25亿美元。尽管如此，因为风险较高的合约基本已经到期，我们面临的风险很大程度上已经过去了。因此我们几乎肯定会按照原计划获得保险收益。在这些合约期间，我们还得以使用平均达20亿美元的无息流通资金。总之，我们收取的费用适当，这在过去三年的糟糕经济环境中保护了我们。

第二类衍生品则是所谓的“认沽期权”，我们为美国、英国、欧洲和日本的希望避免股价暴跌风险的投资者提供保险，这些合约与各种股价指数挂钩，比如美国的标普500指数、英国的富时100。在2004至2008年间，我们缔结了47项此类合约，收取了48亿美元费用，这些合约期限大多是15年。

关于这些合约的情况，我向大家披露如下：在2010年下半年，我们解除了8个原定于2021至2028年间到期的合约，因此支付了4.25亿美元，而原来因这些合约收取的费用是6.47亿美元。这意味着我们获得了2.22亿美元净盈利，同时在三年内无息、无限制的使用了6.47亿美元资金。

截至去年年底，我们还有39个认沽期权，这些合约我们总共收费42亿美元。它们将来的具体收益当然是不确定的，但我可以从下列角度说明：如果上述合约到期时，其涉及指数的股价与2010年12月31日相同，而外汇汇率保持不变的话，我们需要在2018至2026年间偿付38亿美元。

但在我们的资产负债表上，我们将这些证券的负债记为67亿美元，换句话说，如果相关指数不变，我们将在这些合约到期的那几年中录得29亿美元盈利，也就是67亿美元减去38亿美元。我相信股价很可能会上涨，如果这一预言成真，我们的收益将更大，当然这并非确定的事情。确定的是，在超过10年之间，我们将可以免息使用收取的42亿美元资金。

报告与误报：哪些数字在财报中算数？

我和查理发现了有利于评估伯克希尔、衡量其进展情况的数字，已经在前面提供给大家。

下面我们重点谈谈被忽略的一个数字：净利润，其媒体作用远大于所有其它数字。这个数字对大多数公司来说很重要，但对伯克希尔来说往往毫无意义。不管业务如何运营，我和查理总能在任何特定时期合法地创造想得到的净利润。

我们具有这种灵活性是因为净利润数字中纳入了投资的已实现收益或亏损，排除了未实现收益（及大部分情况下的亏损）。例如，如果伯克希尔某年未实现收益为100亿美元，同时实际亏损为10亿美元，那么我们报告中只计算亏损的净利润就将低于营业收入。同时，如果我们前一年有已实现收益，新闻提要中就可能会宣布我们的收益降低X%，而实际上我们的业务可能已大大改善。

我们有大量未实现收益可利用，因此如果确实认为净收益很重要，我们可以定期在其中加入已实现收益。不过，请放心，我和查理绝不会抛售证券，因为抛售会影响我们即将报告的净利润，而且我们都对“玩数字游戏”深恶痛绝。

总体来看，虽然存在某些缺点，但是营业收入能合理指导我们的经营。不过，它忽视了我们的净利润数字。法规要求我们向你们报告这个数字，但是，如果报告者强调这一点，则说明他们的业绩比我们的好。

我们的帐面价值计算全面反映了已实现和未实现收益与亏损。你们应该注意度量标准和营业收入过程的变化。

此外，我要指出，净利润报告变幻莫测。假如出卖股权的终止日期定在2010年6月30日，那一天，我们必须向交易对方支付64亿美元。证券价格通常会在下个季度上涨，使相应数字在9月30日下降至58亿美元。然而，我们用于评估这些合约的布莱克—斯科尔斯期权定价公式要求我们，在此期间增加资产负债表上的89亿美元负债至96亿美元，这一更改在应计税生效之后降低了4.55亿美元本季度净利润。

我和查理都认为，在评估长期期权时，布莱克—斯科尔斯期权定价公式产生了非常不相称的数值。两年前，我们通过签订股票买卖合同含蓄地宣称，我们的交易对手或其客户采用的布莱克—斯科尔斯期权定价公式运算有缺点。

但是，我们继续采用这个公式呈报财务报表，因为布莱克—斯科尔斯是公认的期权估价标准，几乎所有顶级商学院都开设这个课程。我们不得不按它计算，否则会受到指责，还会给审计带来难以解决的问题。因为我们的交易对手也采用此公式，如果双方的评估方法相差太大，审计就无法证明他们与我们评估的精确度。

审计和监管者借助于该定价公式的部分原因是它能提供精确的数字。我和查理认为，我们合同的实际负债远低于按该公式计算所得数值，但是我们拿不出准确的数字——我们提供的数字不可能比为政府雇员保险公司（GEICO）、伯灵顿北方圣菲铁路运输公司（BNSF）或伯克希尔哈撒韦公司提供的数值更精确。对此，我们并不担心，因为近似的正确好过精确的错误。

约翰肯尼思曾经俏皮地评论，经济学家最节省观点：他们在研究院学到的观点能用一辈子。上世纪七、八十年代，各大学金融系几乎都固执地坚持有效市场理论，轻蔑地称驳倒这一理论的有力事实为“反常现象”。（我一直喜欢这种解释：“地平说学会”（The Flat Earth Society）可能认为轮船环游地球令人讨厌、不合逻辑且不正常。）

我们需要重新审视大学教师把布莱克—斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授，也要重新审视大学教师详述期权定价的倾向。即使没有丝毫评价期权的能力，你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业，那才是与投资相关的一切。

别迷恋杠杆收益 毫无疑问，有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，你的收益成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级（有些人在2008年金融危机中）都学到，不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能带来“0”。

对企业来说，金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决，这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机，到期债务就必须如约清偿，届时只有现金才靠得住。

信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成了头等危机。即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃，事实上，2008年9月一夜之间席卷多个经济部门的信贷危机使整个美国都濒临崩溃。

我和查理芒格不会从事任何可能给伯克希尔带来丝毫威胁的活动。（我们俩加起来已经167岁，可不想“从头再来”。）我们永远铭记在心：你们，也就是我们的合伙人往往将毕生积蓄的很大一部分投入到本公司，信赖我们的谨慎管理。此外，一些重要的慈善活动也依赖于我们的审慎决定。最后，许多因事故致残的受害人依赖于我们的保险服务。如果为了追求额外的一点利润而使这么多人面临风险，那将是不负责任的。

我们伯克希尔公司承诺，将始终维持最少100亿美元的现金储备，为此我们通常都持有最少200亿美元现金。如此我们既可以承受前所未有的保险偿付（迄今为止最大的一笔保险偿付是因卡特里娜飓风带来的，高达30亿美元，对保险业来说是最昂贵的一次灾害），还能抓住收购或投资机会，即使金融危机也不会影响我们。

我们的现金主要以美国国库券形式存在，而避免持有利率略高几个基点的其他短期证券。商业债券和货币市场基金的脆弱性在2008年9月毕露无疑，而我们在此之前就长期坚持上述原则。

此外，伯克希尔过去40年来从未分红或回购股票，我们将所有的盈利都用于强化业务，现在月度盈利已超过10亿美元。在这40年中，我们的净资产从4800万美元增长至1570亿美元，没有任何其他美国公司像我们这样重视财务实力。

由于我们对利用金融杠杆持谨慎态度，我们的回报率略受影响，但拥有大量现金使我们得以安枕无忧。在偶尔爆发的经济危机中，其他公司都为生存而挣扎，而我们拥有充沛资金和精神准备去发动攻势。2008年雷曼兄弟破产后市场一片恐慌，而我们得以在25天内投资了156亿美元。

你为什么不能成为巴菲特？ (2011-03-03)

作者：马克·塞勒尔

（对冲基金Sellers Capital Fund创始人，曾在晨星担任首席股权战略师，本文为其08年在哈佛所做演讲）

我即将告诉你们的是：我不是来教你们怎样成为一个伟大投资者的。相反，我是来告诉你们，为何你们中只有极少人敢奢望成为这样的人。如果你花了足够的时间去研究查理·芒格、沃伦·巴菲特、布鲁斯·博克维茨、比尔·米勒、埃迪·兰伯特和比尔·阿克曼等投资界巨子，你们就会明白我是什么意思。

我知道这里的每一个人都有超越常人的智力，并且是经过艰苦的努力才达到今天的水平。你们是聪明人中最聪明的人。不过，即便我今天说的其他东西你们都没听进去，至少应该记住一件事：你们几乎已经没有机会成为一个伟大的投资者。你们只有非常、非常低的可能性，比如2%，甚至更少。这已经考虑到你们都是高智商且工作努力的人，并且很快就能从这个国家最顶级的商学院之一拿到MBA学位的事实。如果在座的仅仅是从大量人口中随机抽取的一个样本，那么成为伟大投资者的可能性将会更小，比如5000分之一。你们会比一般投资者拥有更多优势，但长期来说你们几乎没有机会从人群中脱颖而出。

其原因是，你的智商是多少、看过多少书报杂志、拥有或者在今后的职业中将拥有多少经验，都不起作用。很多人都有这些素质，但几乎没有人在整个职业生涯中使复合回报率达到20%或25%。

我知道有人会不同意这个观点，我也无意冒犯在座诸位。我不是指着某个人说：“你几乎没有机会变得伟大了。” 这个房间中可能会出现一两个能在职业生涯中实现20%复合回报率的人，但在不了解你们的情况下很难提前断言那会是谁。

往好的方面讲，虽然你们中的大多数人都无法在职业生涯中达到20%的复合回报率，但你们依然会比普通投资者做得好，因为你们是哈佛的MBA。一个人能学会如何成为一般级别之上的投资者。如果你们聪明、勤奋又受过教育，就能做得足够好，在投资界保住一份高薪的好工作。不用成为伟大投资者，你们也可以赚取百万美元。通过一年的努力工作、高智商和努力钻研，你就可以学会在某几个点上超越平均水平。因此无须为我今天说的话而沮丧，即使不是巴菲特，你们也将会有一份真正成功且收入不菲的职业。

但是你们不可能永远以20%的复合回报率让财富增值，除非你的脑子在十一二岁的时候就有某种特质。我不确定这是天生的还是后天习得的，但如果你到青少年时期还没有这种特质，那么你就再不会有了。在大脑发育完成之前，你可能有能力超过其他投资者，也可能没有。来到哈佛并不会改变这一点，读完每一本关于投资的书不会，多年的经验也不会。如果你想成为伟大投资者，那些只是必要条件，但还远远不够，因为它们都能被竞争对手复制。

作个类比，想想企业界的各种竞争策略吧。我相信你们在这里已经上过或者将要上战略课程。你们或许会研习迈克尔·波特的文章和书籍，这是我在进商学院之前就自学过的。我从他的书里受益匪浅，在分析公司时仍然总会用到这些知识。

现在，作为公司的CEO，什么样的优势才能使你们免受残酷的竞争？如何找到合适的点来建立起广泛的巴菲特所说的“经济护城河”（economic moat）？

如果技术是你唯一的优势，那么它并不是建立“护城河”的资源，因为它是可以、而且最终总是会被复制的。这种情况下，你最好的希望是被收购或者上市，在投资者认识到你并没有可持续性优势之前卖掉所有股份。科技是那种寿命很短的优势。还有其他的，像一个好的管理团队、一场鼓动人心的广告行动，或是一股高热度的流行趋势。这些东西制造的优势都是暂时的，但它们与时俱变，而且能被竞争者复制。

经济护城河”是一种结构性（structural）的优势，就像1990年代的西南航空。它深植于公司文化和每一个员工身上，即使每个人都多少知道西南航空做的是什么，却没有别人能复制。如果你的竞争者知道你的秘密却不能复制，那就是一种结构性的优势，就是一条“护城河”。

在我看来，实际只有4种难以复制且能持久的“经济护城河”。一种是规模经济，沃尔玛、宝洁、家得宝就是例子。另一种资源是网络效应，如eBay、万事达、维萨或美国运通。第三种是知识产权，比如专利、商标、政府许可或者客户忠诚度，迪斯尼、耐克和Genentech即是此中典范。最后一种是高昂的用户转移成本，薪资处理服务公司沛齐（Paychex）和微软就受益于此，因为用户转向其他产品的成本实在高昂。

就像公司要么建立一条“护城河”，要么就忍受平庸，投资者也需要一些超越竞争者的优势，否则他就沦为平庸。

现在有8000多家对冲基金和1万家共同基金，每天还有数百万计的个人投资者试图玩转股票市场。你们如何比这些人更有优势？“护城河”由何而来？

首先，大量阅读书籍、杂志、报纸并不是建立“护城河”的资源。任何人都会读书。阅读自然无比重要，但不会赋予你高过他人的强劲优势，只能让你不落在别人后面。投资界的人都有大量阅读的习惯，有的人阅读量更是超群，但是我不认为投资表现与阅读数量之间呈正相关关系，你的知识积累达到某个关键点后，再多阅读就会呈收益递减效应。事实上，读太多新闻反而会伤害你的投资表现，因为那说明你开始相信记者们为了报纸销量而倾泻的所有废话。

另外，任凭你是顶尖学校的MBA，或者拥有注册金融分析师资格、博士学位、注册会计师证书等等数十种可能得到的学位和证书，都不可能让你成为伟大的投资者。哈佛也无法把你教成这样的人，西北大学、芝加哥大学、沃顿商学院、斯坦福也不能。我要说的是，MBA是学习如何精确地获得市场平均回报率的最好途径。你可以通过MBA的学习极大地减少前进道路上的错误。这经常能使你得到丰厚的薪水，即使你离成为伟大投资者越来越远。你不可能花钱买到或是通过读书学习而成为伟大的投资者。这些都不会让你建起“护城河”，只是让你更容易获得进入这场赌局的邀请而已。

经验是另一件被高估的事情。经验的确很重要，但并不是获得竞争优势的资源，它仅仅是另一张必需的入场券。经验积累到某一点后，其价值就开始收益递减。如果不是这样，那么60岁、70岁和80岁就应该是所有伟大资金操纵者的黄金时代。我们都知道事实并非如此。因此一定程度的经验是玩这个游戏所必需的，但到了一定时候，它就不再有更多帮助。它不是投资者的经济“护城河”。查理·芒格说过，你们可以辨别出谁能正确地“理解”，有时那会是一个几乎没有投资经验的人。

因此什么是投资者必备的竞争优势呢？就像一个公司或者一个行业，投资者的“护城河”也应该是结构性的。它们与一些心理学因素有关，而心理因素是深植在你的脑子里的，是你的一部分，即使你阅读大量相关书籍也无法改变。

我认为，至少有7个特质是伟大投资者的共同特征，是真正的优势资源，而且是你一旦成年就再无法获得的。事实上，其中几个特质甚至丝毫没有学习的可能，你必须天生具备，若无就此生难寻。

第一个特质是，在他人恐慌时果断买入股票、而在他人盲目乐观时卖掉股票的能力。每个人都认为自己能做到这一点，但是当1987年10月19日这天到来的时候（历史上著名的“黑色星期一”），市场彻底崩溃，几乎没人有胆量再买入股票。而在1999年（次年即是纳斯达克大崩盘），市场几乎每天都在上扬，你不会允许自己卖掉股票，因为你担心会落后于他人。绝大多数管理财富的人都有MBA学位和高智商，读过很多书。到1999年底，这些人也都确信股票被估值过高，但他们不能允许自己把钱撤离赌台，其原因正是巴菲特所说的“制度性强制力”（institutional imperative）。

第二个特质是，伟大投资者是那种极度着迷于此游戏，并有极强获胜欲的人。他们不只是享受投资的乐趣——投资就是他们的生命。他们清晨醒来时，即使还在半梦半醒之间，想到的第一件事情就是他们研究过的股票，或者是他们考虑要卖掉的股票，又或者是他们的投资组合将面临的最大风险是什么以及如何规避它。他们通常在个人生活上会陷入困境，尽管他们也许真的喜欢其他人，也没有太多的时间与对方交流。他们的头脑始终处在云端，梦想着股票。不幸的是，你们无法学习这种对于某种东西的执迷，这是天生的。如果你没有这样的强迫症，你就不可能成为下一个布鲁斯·博克维茨（ Fairholme Funds的创始人，选股思路深受巴菲特影响，组合集中、低换手率、很少越界）。

第三个特质是，从过去所犯错误中吸取教训的强烈意愿。这点对于人们来说是难以做到的，让伟大投资者脱颖而出的正是这种从自己过去错误中学习以避免重犯的强烈渴望。大多数人都会忽略他们曾做过的愚蠢决定，继续向前冲。我想用来形容他们的词就是“压抑”（repression）。但是如果你忽略往日的错误而不是全面分析它，毫无疑问你在将来的职业生涯中还会犯相似的错。事实上，即便你确实去分析了，重复犯错也是很难避免的。

第四个特质是，基于常识的与生俱来的风险嗅觉。大部分人都知道美国长期资本管理公司（1990年代中期的国际四大对冲基金之一，1998年因为俄罗斯金融风暴而濒临破产）的故事，一个由六七十位博士组成的团队，拥有最精妙的风险分析模型，却没能发现事后看来显见的问题：他们承担了过高的风险。他们从不停下来问自己一句：“嗨，虽然电脑认为这样可行，但在现实生活中是否真的行得通呢？”这种能力在人类中的常见度也许并不像你认为的那样高。我相信最优秀的风险控制系统就是常识，但是人们却仍会习惯听从电脑的意见，让自己安然睡去。他们忽视了常识，我看到这个错误在投资界一再上演。

第五个特质是，伟大的投资家都对于他们自己的想法怀有绝对的信心，即使是在面对批评的时候。巴菲特坚持不投身疯狂的网络热潮，尽管人们公开批评他忽略科技股。当其他人都放弃了价值投资的时候，巴菲特依然岿然不动。《巴伦周刊》为此把他做成了封面人物，标题是“沃伦，你哪儿出错了？”当然，事后这进一步证明了巴菲特的智慧，《巴伦周刊》则变成了完美的反面教材。就个人而言，我很惊讶于大多数投资者对他们所买股票的信心之微弱。根据凯利公式（Kelly Formula，一个可用于判断投资和赌博风险的数学公式），投资组合中的20%可以放在一支股票上，但很多投资人只放2%。从数学上来说，运用凯利公式，把2%的投资放在一支股票上，相当于赌它只有51%的上涨可能性，49%的可能性是下跌。为何要浪费时间去打这个赌呢？这帮人拿着100万美元的年薪，只是去寻找哪些股票有51%的上涨可能性？简直是有病。

第六个特质是，左右脑都很好用，而不仅仅是开动左脑（左脑擅长数学和组织）。在商学院，我曾经遇到过很多天资聪颖的人。不过主修金融的人，写的东西一文不值，他们也无法创造性地看待问题，对此我颇感震惊。后来我明白了，一些非常聪明的人只用一半大脑思考，这样足以让你在世上立足，可是如果要成为一个和主流人群思考方式不同的富有创新精神的企业投资家，这还远远不够。另一方面，如果你是右脑占主导的人，你很可能讨厌数学，然后通常就无法进入金融界了。所以金融人士很可能左脑极其发达，我认为这是个问题。我相信一个伟大投资家的两边大脑都发挥作用。作为一个投资家，你需要进行计算，要有逻辑合理的投资理论，这都是你的左脑做的事情。但是你也需要做一些另外的事情，比如根据微妙线索来判断该公司的管理团队。你需要静下心来，在脑中勾画出当前情势的大图景，而不是往死里去分析。你要具备幽默感、谦卑的心态和基本常识。还有最重要的，我认为你也得是一个好的写作者。看看巴菲特，他是商业世界里最杰出的写作者之一，他同时也是古往今来最好的投资家之一绝非偶然。如果你无法清晰地写作，我认为你也不能清楚地思考。如果不能清楚地思考，你就会陷入麻烦。很多人拥有天才般的智商，却不能清楚地思考问题，尽管他们心算就能得出债券或者期权的价格。

最后、最重要的，同时也是最少见的一项特质：在投资过程中，大起大落之中却丝毫不改投资思路的能力。这对于大多数人而言几乎是不可能做到的。当股票开始下跌，人们很难坚持承受损失而不抛出股票。市场整体下降时，人们很难决定买进更多股票以使成本摊薄，甚至很难决定将钱再投入股票中。人们不喜欢承受暂时性的痛苦，即便从长远来看会有更好的收益。很少有投资家能应对高回报率所必须经历的短期波动。他们将短期波动等同于风险。这是极不理性的。风险意味着你若押错了宝，就得赔钱。而相对短时期内的上下波动并不等于损失，因此也不是风险，除非你在市场跌到谷底时陷入恐慌，被损失吓得大乱阵脚。但是多数人不会以这种方式看问题，他们的大脑不容许他们这么想。恐慌本能会入侵，然后切断正常思考的能力。

我必须申明，人们一旦步入成年期就无法再学到上述特质。这个时候，你在日后成为卓越投资者的潜力已经被决定了。这种潜力经过锻炼可以获得，但是无法从头建立，因为这与你脑组织的结构以及孩童时期的经历密切相关。这不是说金融教育、阅读以及投资经验都不重要。这些很重要，但只能让你够资格进入这个游戏并玩下去。那些都是可以被任何人复制的东西，而上述7个特质却不可能。

本杰明·格雷厄姆警句选录 (2011-04-04)

如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。对于理性投资，精神态度比技巧更重要；

每个人都知道，在市场交易中大多数人最后是赔钱的。那些不肯放弃的人要么不理智、要么想用金钱来换取其中的乐趣、要么具有超常的天赋，在任何情况下他们都并非投资者；

投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；

对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石；

对于投机者，时机具有心理上的重要性，因为他想在短时间内获取大笔利润，在他的证券上升之前等待一年的想法是不适合他的，而等待的时间对投资者而言则无关紧要；

价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：但价格大幅下跌后提供给投资者买入的机会，当价格大幅上涨后提供给投资者出售的机会；

对廉价证券的定义：它是一种建立在事实分析基础上，表现出持有比出售更有价值的证券；

经验表明在大多事例中，安全依赖于收益能力，如果收益能力不充分的话，资产就会丧失大部分的名誉（或帐面）价值；

在能够信赖的那些个别预测和受大错支配的那些个别预测之间事先做出区别几乎是不可能的，实际上这正是投资基金广泛多样化经营的一个原因。广泛多样化的流行本身就是“选择性”迷信被拒绝的过程。

任何关于一种股票比其余股票更值得购买的分析者的意见，都必须从他个人的偏好和期待的局限扩展到更大的范围。如果所有的投资者都同意一种特别的股票比其余的股票更好，那么这种股票会迅速提价到这样一种程度以抵消掉它先前的利益；

股票市场上的绝大多数理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的，而是那些经历大起大落的公司创造的，是通过在股票低价时买进、高价时卖出创造出来的；

股市行为必然是一个令人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能获利。投资者必需着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正在做什么或将要做什么的变化；

过去的数据并不能对未来发展提供保证，只是建议罢了；

投资方式中的一个基本原则：一个正确的概括必需始终将价格考虑进去；

在投资上处于根本地位的是分红和市场价，它们是外部股东收回投资的唯一具体的方式，诚然—收益、经济强大及资产增加这些因素对他们也很重要，但这些只有在立即或最终影响他们的分红和市场价时才显得那么重要；

在正常条件下，为投资而购买的一般普通股，其安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力；

获取收益所进行的操作不应基于信心而应基于算术；

很多投资人会把注意力由可见的固定资产转移到无形资产上，例如经营能力和企业的本质，而这会暗中为投资者带来具有风险的思考模式；

如果一只普通股被确定为良好的投资对象，那么这只股票同时也是良好的投机目标；

由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显的错误长久视而不见，一旦这种错误得到纠正之时，就是有眼光的投资者获利之时；

投资者的注意力不要放在行情机上,而要放在股权证明背后的企业身上.通过注意赢利情况,资产情况,未来远景等诸如此类的因素上,投资者可以对公司独立于其市场价格的<内在价值>形成一个概念;

股票市场并非一个能精确衡量价值的<称重计>,相反它是一个<投票机>,不计其数的人所做出的决定是一种理性和感性的掺杂物,有很多时候这些抉择和理性的价值评判相去甚远.投资的秘诀就是在价格远远低于内在价值时投资,并且相信市场趋势会回升;

投资者要以购买整家公司的态度来研究一种股票;

无法抑制的乐观主义能导致狂热的投机,而其中一个最主要的特征是它无法汲取历史的教训;

做个有耐心的投资者,愿意等到企业的的价格变得有吸引力时才购买股票;

无论华尔街还是别的什么地方，都不存在确定的、轻松的致富之路；

对一家企业的状态，只有一半是事实，而另一半却是人们的观点；

只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下，量化的指标才是有用的。

价值投资到底难在哪里？ (2011-05-08)

这是篇写得不错的东西，我只是调侃一下而已。

我经常听到人们说价值投资难，但老也搞不清到底难在哪里。

我倒是觉得“看图看线”其实真的有点难，就像在赌场里看图看线一样。

1.难在被怀疑被耻笑时候的坚持、自信与淡定？

不是很明白为什么“被人怀疑和耻笑”与“坚持、自信与淡定”有何关系。

“坚持、自信与淡定”应该来自于你对公司的了解和理解，而不是来自于性格。

当一个人觉得“被人怀疑和耻笑”会影响到自己的时候，那说明他（她）还不是个彻底的价值投资者，

因为他（她）还会被价值以外的东西影响。

其他几点类似。

从逻辑上讲，说价值投资难的意思似乎是还有别的办法更容易。

其实从亏钱的角度讲，价值投资确实有点难，别的亏钱的办法倒是容易得多。

记得以前有记者问为什么当年我那么有勇气买网易，我说10块钱的东西有人一块钱哭着喊着要卖给你，

你要勇气干什么？

这句话放在这里也适用：10块钱的东西有人非要一块钱卖给你，你为什么会觉得难呢？为什么呢？

不过，当你也不知道你要买的东西到底是什么的时候，那可确实有点难了，那种时候就会东张西望地看别人的反应。

话说回来，价值投资确实有点难，不然满大街都是巴菲特岂不是有点乱？

长期来讲 真正的价值投资确实有点难，是很难亏钱的难。

《乔布斯传》最后一章：真实的我 (2011-10-24)

我的激情所在是打造一家可以传世的公司，这家公司里的人动力十足地创造伟大的产品。其他一切都是第二位的。当然，能赚钱很棒，因为那样你才能够制造伟大的产品。但是动力来自产品，而不是利润。斯卡利本末倒置，把赚钱当成了目标。这种差别很微妙，但它却会影响每一件事：你聘用谁，提拔谁，会议上讨论什么事情。

有些人说：“消费者想要什么就给他们什么。”但那不是我的方式。我们的责任是提前一步搞清楚他们将来想要什么。我记得亨利·福特曾说过，“如果我最初问消费者他们想要什么，他们应该是会告诉我，‘要一匹更快的马！’”人们不知道想要什么，直到你把它摆在他们面前。正因如此，我从不依靠市场研究。我们的任务是读懂还没落到纸面上的东西。

宝丽来的埃德温· 兰德曾谈过人文与科学的交集。我喜欢那个交集。那里有种魔力。有很多人在创新，但创新并不是我事业最主要的与众不同之处。苹果之所以能与人们产生共鸣，是因为在我们的创新中深藏着一种人文精神。我认为伟大的艺术家和伟大的工程师是相似的，他们都有自我表达的欲望。事实上最早做Mac的最优秀的人里，有些人同时也是诗人和音乐家。在20 世纪70 年代，计算机成为人们表现创造力的一种方式。一些伟大的艺术家，像列奥纳多· 达· 芬奇和米开朗基罗，同时也是精通科学的人。米开朗基罗懂很多关于采石的知识，他不是只知道如何雕塑。

人们付钱让我们为他们整合东西，因为他们不能7天24小时地去想这些。如果你对生产伟大的产品有极大的激情，它会推着你去追求一体化，去把你的硬件、软件以及内容管理都整合在一起。你想开辟新的领域，就必须自己来做。如果你想让产品对其他硬件或软件开放，你就只能放弃一些愿景。

过去，不同阶段有不同的公司成为了硅谷的典范。很长一段时间里，是惠普。后来，在半导体时代，是仙童和英特尔。我觉得，有一段时间是苹果，后来没落了。而今天，我认为是苹果和谷歌——苹果更多一些。我想苹果已经经受住了时间的检验。它曾有过起起伏伏，但如今仍然走在时代的前沿。

要指出微软的不足很容易。他们显然已经丧失了统治地位，已经变得基本上无关紧要。但是我欣赏他们所做的，也了解那有多么困难。他们很擅长商业方面的事务。他们在产品方面从未有过应有的野心。比尔喜欢把自己说成是做产品的人，但他真的不是。他是个商人。赢得业务比做出伟大的产品更重要。他最后成了最富有的人，如果这就是他的目标，那么他实现了。但那从来都不是我的目标，而且我怀疑，那最终是否是他的目标。我欣赏他，欣赏他创建的公司，很出色，我也喜欢跟他合作。他很聪明，实际上也很有幽默感。但是微软的基因里从来都没有人文精神和艺术气质。即使在看到Mac以后，他们都模仿不好。他们完全没搞懂它是怎么回事儿。

像IBM或微软这样的公司为什么会衰落，我有我自己的见解。这样的公司干得很好，它们进行创新，成为或接近成为某个领域的垄断者，然后产品的质量就变得不那么重要了。这些公司开始重视优秀的销售人员，因为是他们在推动销售、改写了收入数字，而不是产品的工程师和设计师。因此销售人员最后成为公司的经营者。IBM的约翰·埃克斯是聪明、善辩、非常棒的销售人员，但是对产品一无所知。同样的事情也发生在施乐。做销售的人经营公司，做产品的人就不再那么重要，其中很多人就失去了创造的激情。斯卡利加入后，苹果就发生了这样的事情，那是我的失误；鲍尔默接管微软后也是这样。苹果很幸运，能够东山再起，但我认为只要鲍尔默还在掌舵，微软就不会有什么起色。

我讨厌一种人，他们把自己称为“企业家”，实际上真正想做的却是创建一家企业，然后把它卖掉或上市，他们就可以变现，一走了之。他们不愿意费力气打造一家真正的公司，而这正是商业领域里最艰难的工作。只有做到这一点你才能真正有所贡献，为前人留下的遗产添砖加瓦。你要打造一家再过一两代人仍然屹立不倒的公司。那就是沃尔特· 迪士尼，还有休利特和帕卡德，还有创建英特尔的人所做的。他们创造了传世的公司，而不仅仅是赚了钱。这正是我对苹果的期望。

我不认为我对别人很苛刻，但如果谁把什么事搞砸了，我会当面跟他说。诚实是我的责任。我知道我在说什么，而且事实证明通常我是对的。那是我试图创建的文化。我们相互间诚实到残酷的地步，任何人都可以跟我说，他们认为我就是一堆狗屎，我也可以这样说他们。我们有过一些激烈的争吵，互相吼叫，那可以说是我最美好的一段时光。我在别人面前说“罗恩，那个商店看起来像坨屎”的时候没什么不良感觉。或者我会说“天啊，我们真他妈把这个工艺搞砸了”，就当着负责人的面。这就是我们的规矩：你就得超级诚实。也许有更好的方式，像个绅士俱乐部一样，大家都戴着领带，说着上等人的敬语，满嘴华丽委婉的词汇，但是我对此不太在行，因为我是来自加利福尼亚的中产阶级。

我有时候对别人很严厉，可能没有必要那么严厉。我还记得里德6岁时，他回到家，而我那天刚解雇了一个人，我当时就在想，一个人要怎样告诉他的家人和幼子他失业了。很不好受。但是必须有人去做这样的事。我认为确保团队的优秀始终是我的责任，如果我不去做这件事，没有人会去做。

你必须不断地去推动创新。迪伦本来可以一直唱抗议歌曲，可能会赚很多钱，但是他没有那么做。他必须向前走，1965年在民谣中融入电子音乐元素时，他疏远了很多人。1966 年的欧洲巡演是他的巅峰。他会先上台演奏原声吉他，观众非常喜欢。然后他会带出The Band 乐队，他们都演奏电子乐器，观众有时候就会喝倒彩。有一次他正要唱《像一块滚石》，观众中有人高喊“叛徒！”迪伦说：“搞他妈个震耳欲聋！”他们真那样做了。披头士乐队也一样。他们一直演变、前行、改进他们的艺术。那就是我一直试图做的事情——不断前进。否则，就如迪伦所说，如果你不忙着求生，你就在忙着求死。

我的动力是什么？我觉得，大多数创造者都想为我们能够得益于前人取得的成就而表达感激。我并没有发明我用的语言或数学。我的食物基本都不是我自己做的，衣服更是一件都没做过。我所做的每一件事都有赖于我们人类的其他成员，以及他们的贡献和成就。我们很多人都想回馈社会，在历史的长河中再添上一笔。我们只能用这种大多数人都掌握的方式去表达——因为我们不会写鲍勃· 迪伦的歌或汤姆· 斯托帕德(Tom Stoppard)的戏剧。我们试图用我们仅有的天分去表达我们深层的感受，去表达我们对前人所有贡献的感激，去为历史长河加上一点儿什么。那就是推动我的力量。

复利的故事 (2011-11-17)

老有人说巴菲特我们学不来，因为他有很多钱。

看看老巴怎么说吧。

巴菲特讲述的3个神奇的滚雪球故事

巴菲特这样总结自己的成功秘诀：“人生就像滚雪球，重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”

其实巴菲特是用滚雪球比喻通过复利的长期作用实现巨大财富的积累，雪很湿，比喻年收益率很高，坡很长，比喻复利增值的时间很长。

巴菲特1963年写给合伙人的信中说：“我们的合伙基金存在的根本原因就是要以高于平均水平的收益率复利增长，而且长期资本损失的风险比主要投资公司更低。”

他早在自己只有30多岁的时候就明白了复利的重要性，1962年、1963年、1964年他先后讲了三个神奇的历史故事说明复利的神奇作用。

第一个故事：从3万美元到2万亿美元

我根据并非完全可靠的消息来源得知，伊萨贝拉女王当初资助哥伦布环球探险航行的投资资本大约是3万美元。大家普遍认为这笔投资至少来说是一项相当成功的风险投资了。但我认为，如果不考虑发现地球的另一半所带来的心理上的满足的话，我必须指出，尽管当时普遍盛行擅自占地者通过对不动产的占有达到一定期限而获得所有权的权利，这项交易的回报也肯定没有投资IBM更加赚钱。非常粗略地估算一下，如果当时把这3万美元投入年复合收益率为4%的项目，那些到1962年将会累计增值到2万亿美元(这2万亿是真金白银而不是政府统计的数据)。那些为卖掉曼哈顿岛的印第安土著进行辩护的历史学家们或许也可以从类似的计算中找到辩护的理由。这样的几何级财富增长过程表明，要想实现神话般的财富增值，要么让自己活得很长，要么让自己的钱以很高的收益率复合增长。关于如何让自己活得很长，我本人并没什么特别有益的经验可以提供给各位。

第二个故事：从2万美元到1000万亿美元

由于复利这件事情看起来十分无聊，这一次我将尝试转向艺术品世界，用小小的一堂课来解释复利的神奇。法国国王弗朗西斯一世在1540年支付了4000埃居，购买了达·芬奇画作《蒙娜丽莎》。只有万分之一的可能性，你们中少数人才不会注意到埃居的价格波动，当时的4000埃居约合20000美元左右。

如果法兰西一世能脚踏实地做些实实在在的投资，他(和他的受托人)能够找到一个每年税后复利收益率6%的投资项目，那么到现在的1963年这笔投资将会累计超值到1000万亿美元。这笔超级庞大的财产超过1000万亿美元，或者说超过现在法国全国负债的3000倍以上，全部来自于每年6%的复利增长。(译者注，用本金2万美元乘以1.06%的423次方)。我想这个故事可以终结我们家里关于购买一幅油画严格来说是不是一笔投资的争论了。

第三个故事：从24美元到420亿美元

这是一个关于曼哈顿岛的印第安人把这座小岛卖给臭名昭著的挥霍浪费的荷属美洲新尼德兰省总督彼得·米纽伊特(Peter Minuit)的传奇故事，印第安人在交易中体现出来的精明将会永远铭刻在历史上。我了解到，印第安人从这笔交易中净落到手的钱约合24美元。付出金钱的Peter Minuit得到了曼哈顿岛上22.3平方英里的所有土地，约合621688320平方英尺。按照可比土地销售的价格基础进行估算，我们不难做出一个相当准确的估计，现在每平方英尺土地价格估计为20美元，因此可以合理推算整个曼哈顿岛的土地现在总价值为12433766400美元，约125亿美元。对于那些投资新手来说，这个数据听起来会让人感觉米纽伊特总督做的这笔交易赚大了。但是，印第安人只需要能够取得每年6.5%的投资收益率，就可以轻松笑到最后。按照6.5%的年复利收益率，他们卖岛拿到的24美元经过338年到现在会累计增值到42109362790(约420亿)美元，而且只要他们努力争取每年多赚上半个百分点让年收益率达到7%，338年后的现在就能增值到2050亿美元。

一张表格：年收益率的微小差别长期会导致最终增值的巨大差别

巴菲特1963年和1964年在信中附上一张表格，进一步说明取得神奇的长期复利增值的关键因素。

巴菲特在1963年分析说：“要取得如此神奇的投资业绩，还需要有其他关键因素的作用。一个因素拥有聪明才智让自己活得非常长寿，另一个影响重大的因素是复利利率相对而言非常微小变化就能导致最终累计增值的巨大变化。而且也非常明显的是期限越长这种影响越大。”

从1965年巴菲特接管伯克希尔公司，到2010年，过去46年巴菲特平均取得了20.2%的年复合收益率，同期标准普尔500指数年复合收益率为 9.4%，巴菲特每年只不过比市场多赚了10.8%而已。但是46年期间巴菲特累计赚了90409%，而指数累计增长了6262%。

1994年10月10日巴菲特在内布拉斯加大学的演讲中说：“复利有点像从山上往下滚雪球。最开始时雪球很小，但是往下滚的时间足够长(从我买入第一只股票至今，我的山坡有53年这么长)，而且雪球黏得适当紧，最后雪球会很大很大。”

想学习巴菲特滚雪球，你找到很湿的雪和很长的坡了吗？

笑评李剑投资语录 (2011-12-13)

1.好股、好价、长期持有、适当分散；

有些长期是终生，避免适当成不当。

2.一年用364天选股，用一天时间买股；

也可以：十年选股，一年买股，一辈子护股。

3.股不惊人誓不休；

平平淡淡也是真。

4.在你的投资字典里删掉那个卖字；

同时在头脑里删掉“盈”和“亏”两字。

5.不看大盘、不相信技术分析、不做预测；

价值投资，无所事事，必须的。

6.劣币驱逐良币，我们很多朋友，劣股驱逐良股；

正所谓：拔掉鲜花浇灌野草。根本原因：眼中有价格，头脑有盈亏。

7.先行业，后个股；

世界是不公平的，男怕入错行，女怕嫁错郎。

8.投资股票需要独立思考，沉着镇定；需要化繁为简，弃小就大，抓住主要矛盾；

需要耐心持有，“以不变应万变”，达到“不战而胜”的至高境界；

独立+沉着+简单+耐心=境界

9.技术分析最致命的问题是脱离公司的基本面,空对空地以价格变化去解释一切，也就是本质和现象相脱离，或者是离开本质谈现象；

市场还是在进步，会划线敢数浪的，现在很少被称为大师。

10.智慧高于技巧；

聪明不是智慧，智商也不是。

11.股民一预测，上帝就发笑；

芒格说：假装知道未来的人总是有市场的。所以，股票分析师不会都失业。

12.要说底部顶部，改革开放前就是中国经济最大的“底部”，而“顶部”这辈子是看不到的；

人类的顶部是世界末日，所以，我们永远都逃不了顶。

13.要把时间和精力都放在选择公司上面，要尽力使自己股票品种全是最好的，打开帐户，鲜花盛开，而不是杂草丛生。

情人眼里出西施，有人账户里一大堆创业板，ST，却也自称价值投资者。

14.学巴菲特是要在价值投资的基础上追求卓越，追求大气；

巴菲特不可复制，但可以被学习，被追随，被粉丝。

15.做好人，买好股，把资金投到对社会有积极影响的公司中去；

索罗斯曾被认为是市场的“坏孩子”，但他却是大慈善家，好人一个。

16.调查和思考企业的重大问题,比如持续竞争优势问题,盈利模式问题,自主定价权问题，未来利润增长点问题,行业特点问题，管理层问题,市场价格和内在价值的差异问题等等,才是价值投资的首要步骤和关键内容；

巴式价值投资的核心和精髓，就是把股票当做企业生意的一部分。

17.好的投资者应该是董事长，而不是会计；

定性是大智慧，定量是小聪明。

18.首先考虑公司有没有独一无二的竞争优势。这个“独一无二”极其重要，你会一下子就把优势公司和一般公司筛选出来；

护城河理论很重要。

19.买股票就是买未来，长寿的企业价值高；

长寿的家族有基因，长寿的企业有内因。

20.在挑选股票方面要精益求精，锦上添花，没有止境；

碰到好老婆，挑到好女婿，除了眼光，还要运气。

21.先好股，再好价；先定性，再定量；

好股好价，经常冲突，有时需要“千年等一回”。

22.“象集邮一样收藏好公司的股票”，更爱说的是：“做好股收藏家”；

HOLD住好股票，比持有烂钞票更靠谱。

23.发财要有耐心，这是千真万确的，你放眼世界，多少人通过长期持有股票和房地产成为亿万富翁；

也有人因炒股进精神病院，因炒楼而跳楼。

24.判断高低涨跌这些东西太复杂了，这是自己能力圈之外的东西，也是害人的东西，它让我们只见树木不见森林，只拣芝麻不抱西瓜；

变现容易，进出方便，是绝大多数人投资亏损的首因。

25.人们经常会忽视：最好的往往是最简单的；

王小波说：人活在世上，不必什么都知道，只知道最好的就够了。

26.其实，卖掉好公司的股票才是最大的风险，“炒”是投机者心中的魔鬼。

对好公司吹毛求疵，对烂公司无比宽容，美其名曰：炒预期。呜呼哀哉。

27.澳门赌王何鸿燊在回答记者有关什么是赌博赢钱的诀窍时，说的是“不赌”。如果有人问我炒股赚钱的诀窍，我的回答是“不炒”。

还有一种回答是“不卖”。

28.我们买的是极为优秀的企业，它们是最有活力的公司，有最为宝贵的资源、最有前途的产品，处在最好的行业中，也有最能干的经营管理者，你可以心安理得地坐享其成，一劳永逸。股市其实是一个“乌龟”打败“兔子”、“懒人”战胜“忙人”、“笨人”战胜“聪明人”的地方。

伟大企业的首要成因是“伟大的产品或服务”，再加上能干的经营管理者，次序不能颠倒。

29.如果一个人想要坚定持有，买的却不是顶尖的股票甚至是一些垃圾股，那就会给人一种感觉，他的上身穿的是西装，下身穿的是短裤。

条件（技巧，能力和工具）具备，“裸奔”（高频交易）也可以，条条大道通罗马，关键是胜负的概率不同。

30.我坚定地认为卖出好股票不是一个应该考虑的问题。特别是那种符合我从企业产品角度严格选股的四个标准,即”一、产品独一无二；二、产品供不应求；三、产品量价齐升；四、产品永不过时。”（朋友戏称为”李剑产品标准”）的优秀公司股票；

我怎么觉得老李在不指名地说茅台啊，呵呵

31.股市没有征服不了的高峰，任何一次下跌形成的窟窿，最终都将被人类不断创造的滚滚财富所填平；

时间是财富的朋友，也是财富拥有者的坟墓。

32.要做持续发光的”恒星”，不做小赚一点就被震荡出局的股市”流星”；

投资是一种生活方式，股票不只是花花绿绿可以交易的纸片。33.如果你有一年的眼光，你就能赚取一年的金钱；如果你有十年的眼光，你就能赚取十年的金钱；如果你有百年的眼光，你就能轻松获得一辈子的巨大回报！

凯恩斯说：“从长期看，我们都将死去”。所以，任何财富，只有保管者，没有拥有者。

段永平投资语录归纳版 (2012-01-07)

用了一天的时间，做了这个段永平投资语录归纳版。首先感谢加忠兄的整理收集网页链接。大致整理了几类，整理过程也是随看随贴，大致冲着段哥说的“反复就是那几个意思”去的，并不严谨。

1． 巴菲特也这么说过来着：最难的事是什么事都不干

a. 芒格讲过，如果把BRK投资表现最好的10个投资拿掉的话，BRK就是个笑话。老巴尚且只有10个拿得出手的投资，我们普通人就不要太跟自己过不去了.

b. 巴菲特说过，他一生当中有很多次很集中，甚至达到100%。

c.碰上一个是一个，反正赚钱也不需要有很多目标（巴菲特讲一年一个主意就够了）。有时候你感兴趣的目标会自己跳到眼前的。

d. 如果你只有一只股票，而且还是满仓的，如果你真正了解你投资的东西的话，那下跌就和你无关了

e没目标时钱在手里好过乱投亏钱。如果一有钱就乱投的话，早晚都会碰上个亏大钱的目标的。

f. 有合适的股票就买，没有就闲着。

g. 鸡蛋放在一个篮子里可以看得更好些。

h.呵呵，其实我知道的东西少的可怜。我就知道巴菲特这条路很好，肯定可以到罗马，可老是有一堆朋友问我索罗斯那条怎么样，还不许我说我不知道。我是真的不知道。

i.总的来讲，看准了出手就要狠。似懂非懂很难下手狠。耐心等待总是有机会的。

j.价格合理的股票不一定非买不可。我的观点是只有价格不太合理的时候才是机会啊。有时候可能会等得很难受，尤其是大牛市的时候。Buffett说过，最难的事是什么都不做。呵呵，他都觉得难，我们觉得难也就很正常了。

2.买股票当然要做定量分析，不然怎么搞？

a.W：价值投资学习中.段总,比如一个公司有净资产100亿,每年能赚10亿,这个公司大概值多少钱?D：大概就是你存X的钱能拿到10亿的利息（长期国债利息），再把x打6折。

W：段大哥的意思是值60亿？

D： 我不知道利率是多少啊。比如：如果我买200亿长期国债的收入有10个亿/年，我会花200亿去买个年利10亿的公司吗？国债是risk free（无风险）的，所以买公司就要打折。越觉得没谱的打折要越厉害，和我们平时的生意没区别。这大概就是巴菲特讲的margin of safety的来源吧。 长期利率会变，我一般就固定用5%。

b.W：请问阿段，企业价值是未来现金流折现。这未来的玩意有点模糊。通俗的讲，假设先不谈折现率。假设我确切的知道这个企业的未来。企业的价值=股东权益+未来20年净利润之和。然后再进行折现。

D:大概就是这个意思吧，毛估估算下就行.这种算法其实把成长性也算在内了，如果你能看出其成长性的话（这部分有点难）。

c. 个问题想请教段总和各位网友，刚发现高盛每股收益21.77，pe只有7倍，pb只有1倍多，犯不着这么便宜吧，这算不算严重低估。比起现在A股的银行股还有吸引力。

D：pe是历史数据。如果你能认为高盛未来的盈利能力不会下降的话，这个价钱就很有吸引力了。只有真正懂他们公司的人才可以有结论，不过我还没空了解高盛呢。

d. 不增长的公司不等于没价值！比如有家公司一年赚100亿，没负债，没增长，年年赚100亿，现在市值100亿，你投吗？投的算不算价值投资？

e. 现在pe是20倍，就是20年回本。如果利润到6亿就是10年回本。能做到10年回本就还可以了，如果你相信10年内不会有其他变化的话，当然同时还要看你自己是否有更好的目标。

f. 高山流水:：若买的公司PE是10，那即使退市，每年有10%的利润（没有计算公司的增长）。利润拿来分红也好，投资也好，比国债也高多了。这样分析对不对？

段永平 ：问题是PE是历史数据。你如果相信他未来一定有10%就可以。巴菲特买的高盛以及GE的可转换债券就是10%加option，非常好的deal。

g我在投资里用定性分析确实比较多，这也是我和华尔街分析家们的区别，不然我怎么有机会啊

h.不能简单的单纯看数字，除非账面净现金多过股价了。pe=10意味着要10年才能赚回股价，如果你想买的话，你必须认为10年内的平均年利润要达到或超过现在的年利润。在我眼里看来，盛大游戏好像有点强弩之末的感觉。

i. 我一般的目标是买我认为价值被低估50%或以上的股票。

j. 价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现。

3.老巴成功的秘诀是他知道自己买的是什么。

a. 归根到底，买股票就是买公司。无论你看懂的是长久还是变化，只要是真懂，便宜时就是好机会。

b. 我有时也这么说：投资很简单，不懂不做。但要能搞懂企业就算看一吨的书也不一定行。

投资简单但不容易！

c.我非常同意DCF（生命周期的总现金流折现）是唯一合乎逻辑的估值方法的说法，其实这就是“买股票就是买公司”的意思，不过是量化了。

d.对投资，我想来想去，总觉得只有一样东西最简单，就是当你买一个股票时，你一定是认为你在买这家公司，你可能拿在手里10年，20年，有这种想法后就容易判断很多。

e. 不懂不做。我始终没完全搞懂银行的业务的风险到底在哪儿。美国的一些大银行隔个10年8年就来一次大动荡，还没明白是怎么回事。

f.索罗斯的东西不好学，至少像我这样的一般人很难学会。老巴的东西好学，懂的马上就懂了，不懂的看看最上面那一句话。

g. 巴菲特有很多保险和金融的投资，我基本没有，因为我还不懂，总觉得不踏实。我投了一些和internet相关的公司，巴菲特没投过，因为他不懂。他认为可口可乐是人们必喝的，我认为游戏是人们必玩的。

h. 航空公司还是不碰为好。航空公司的产品难以做到差异化，没办法赚到钱，长期来讲没投资价值。这是巴菲特教我的，省了我好多钱。

i. 便宜就买了。如果连老巴都不信，你还能信谁？

j.对自己觉得真正了解的公司，很少细看报表，但了解以前会看（至少是应该看）。我一般会先了解企业文化，如果觉得不信任这家公司，就连报表都不会看的。

k. 我只是做我认为我能懂的东西（以为自己懂也不一定就真懂了），有些可能也许正好是大家说的所谓科技股吧。我分不清什么是科技股。

l.任何人要买的话必须自己明白自己在干什么，不然你睡不好觉的。

其实当我说一只股票有投资价值时，最希望有人来挑战而不是跟进。我希望看到不同的观点。

m. 从很长期（比方说10年）来看，我不觉得人民币会升值。

我投资不限于某个市场，主要取决于我是否有机会能搞懂。

如果A股有便宜我又了解的股票的话，我也可以买。不过现在我不太了解A股。

n. 要是那时就明白巴菲特，你就已经发达了。如果你现在还不明白，你还会失去很多机会。

1. 买一只股票往往要很多理由。不买的理由往往就一两个就够了。

p.朦朦胧胧差不多吧，现在更坚定了而已。我从一开始就是个价值投资者。我买股票时总是假设如果我有足够多的钱的话我是否会把整个公司买下来。

4.有人问过芒格，如果只能用一个词来形容他们的成功？他的回答是：“rationality”（理性），呵呵，有点像我们说的平常心。

a. 问题是不用闲钱对生活会造成负面影响啊。我从来都是用闲钱的。老巴其实也是。至少你要有用闲钱的态度才可能有平常心的，不然真会睡不着觉。

b.为了能在0.6元价格买到1元价值的机会出现时，可以迅速下手,必须时常性保持现金，极度耐心的等待吗？这个阶段，是最考验人的贪欲本性d的时段吗？谢谢！

段永平 ：我觉得对所谓价值投资者而言，其实没有那么考验。他们也就是没有合适的东西就不买了，有合适的再买，就和一般人逛商场一样。我想每个人逛商场时一定不会把花光身上所有钱作为目标吧.

c.我的建议就是慢慢来。慢就是快。

e.本分我的理解就是不本分的事不做。

所谓本分，其实主要指的是价值观和能力范围。

赚多少钱不是我决定的，是市场给的。呵呵，谋事在人，成事在天。

f.呵呵，如果你赚的是本分钱，你会睡得好。身体好会活的长，最后还是会赚到很多钱的。最重要的是，不本分赚钱的人其实不快乐。

5.关于市场：呵呵，再说一遍，我认为抄底是投机的概念。眼睛是盯着别人的。

5a.我个人认为大多数基金都很难真正做到价值投资，主要是因为基金的结构造成的。由于基金往往是用年来衡量考核，投资人也往往是根据其上一年的业绩来决定是否投进去。所以我们经常看到的现象是往往在最应该买股票的时候，很多基金却会在市场上狂卖，因为股东们很恐慌，要赎回。而往往股价很高时却有很多基金在狂买，因为这个时候往往有很多股东愿意投钱进来。基金大部分是收年费的，有钱时总想干点啥，不然股东可能会有意见。

这其实是像我这种业余投资者可以比绝大多数职业投资者的长期表现好很多的主要原因之一）

5b.他的意思简单解释就是，不要想去赌场赢钱，但开个赌场赚钱还是可以的。我卖puts和他做的事情是一样的

5c.投机是会上瘾的，不好改。这个是芒格说的。

5d.巴菲特早就不看图看线了。 看图看线很容易错失机会的。

5e.其实每个人都有机会学习巴菲特，不过大部分人都拒绝而已，唉。

5f.永平 ：绝大多数人是不会改的。再说，这个做法也不一定就亏钱，亏的是机会成本，所以不容易明白。

5g.我见过做趋势很厉害的人，做了几十年，但依然还是“小资金”。

用芒格的“逆向思维”想一下，你也许就对“趋势”没那么感兴趣了。

5h.你的看盘是指从一开盘就开始看，随时准备交易的意思吗？

我其实每天都会打开看一下，就像关心自己菜园子一样。每天去看一下菜园子不一定非要拔起来再种下去啊，但看一看不花什么时间。等我的菜园子长好了给大家贴个照片。

5i.我认为是正常的，美国投机的人也很多，不然我们怎么赚钱

5j.如果你也是投机人的话，这两种情况会交替出现。价值投资者眼里只看投资标的，不应该看别人。

5k.巴菲特08年底到09年肯定满仓了。

呵呵，以前知道会股市不理性，但没亲身体验过，这次体验了一下，味道很好。

不过，作为投资人，我认为对宏观经济还是要了解的好，至少要懂一般的经济现象。

5l.更正一下：我认为一个人认为自己可以战胜指数的时候，他可能已经失去平常心了。我觉得好的价值投资者心中是不去比的。但结果往往是好的价值投资者会最后战胜指数。

5m. 说实话，你这个说法我不同意。在任何地方投资真的都一样的，你不认真了解你投的是什么都会很麻烦。日本监管够严吧，股市20年不涨了，好像比20年前还低。

5n. 价值投资只管便宜与否，不管别人的想法，所以应该不考量。最近巴菲特就超满仓了，不然不会最近一直在卖股票。

5o.找自己懂的好公司，别的不要太关心。希腊发生的事和大家有点8杆子打不着吧？

5p.其实投机比投资难学多了，但投机刺激，好玩，所以大多数人还是喜欢投机。

5q.我也不知道啥时候卖好。反正不便宜时就可以卖了，如果你的钱有更好的去处的话。顺便讲一句，我个人认为抄底是投机的概念（没有褒贬的意思），价值投资者不应该寻求抄底。抄底是在看别人，而价值投资者只管在足够便宜的时候出手（不管别人怎么看）。

对我而言，如果一只股我抄底了，往往利润反而少，因为反弹时往往下不了手，所以容易失去机会。最典型的例子就是当年买万科时我们就正好抄到底了，郁闷啊（其实没那么郁闷，总比亏钱好），买的量远远少于我们的原计划。

6.关注与判断的规则：我对大盘的判断很简单。如果你有足够的钱把所有股票买下来，然后赚所有上市公司赚的钱，如果你觉得合适，那这个大盘就不贵，不然就贵了。（这里还没算交易费呢）

6a有三个问题请教大哥：（1）怎样确定那个公司值得去关注，我是业余的，效率又低。（我知道是能力圈内的问题，大哥能不能有所点拨）

（2）假设公司健康，业绩稳中有增，以股价计算每股收益高过长期国债利率，这样的公司是否有了投资价值？我认为公司分不分红都没关系，公司收益高过长期国债利率时分红反而不好（分红收税），听说老巴的公司从不分红，大哥你怎看？

段永平 ：1.一般我用排除法，就是除非有理由让我关注，不然就不关注。

2.分不分红和是否有投资价值无关。如果你认为公司每股收益可以长期高过长期国债利率，这个公司当然就可能成为投资目标。投不投取决于有没有更好的目标。

6b.段老师.您会不会想您投资一个公司.别人为什么会低价卖给你.你又为什么可以高价卖出去.这个问题?这是不是一种投机的心理啊?

段永平 ：呵呵，这个问题很有趣。实际上，我买的时候是不考虑是不是有人从我手里买的。我要假设如果这不是个上市企业这个价钱我还买不买。你如果明白这点了，价值投资的最基本的概念就有了，反之亦然。

6c.PE是历史数据的意思是你不能单靠PE去推测公司未来的收益，不然会中招的。举个例子，GM（通用汽车）的PE一直都很低（以前老在5倍左右），但债务很高，结果破产了。

你如果能想想一个非上市公司是否有价值（或价值是否能体现）可能就能明白你想问的问题。

6d.我猜他的意思是说，如果他没有这么多钱的话，他的回报比例会更高。那样的话，他就可以关注更多小公司，从而找到回报比例更高的公司。现在他钱太多，又没办法找到很多像他一样理解投资的人帮他管钱，所以很难有像以前钱少时那么高的回报了。

6e.我从来不考虑汇率风险。如果我认为我的投资可能连汇率风险都cover不了的话，我会选择不投。

1. 毛估估。意思就是5分钟就能算明白的东西，一定够便宜。

7a. 宁要模糊的精确，也不要精确的模糊,呵呵，真是老巴说的？还是老巴说得清楚啊！我觉得这就是我说的毛估估的意思。很多人的估值就有点精确的模糊的意思。

7b我一般不会再投入，除非觉得那个价钱我还想买。

有些问题我也想不清，总觉得股票有时有个区域，我既不想买也不想卖的。如果这个时候拿到分红，我不会拿去买股票。

7c.我只有一个标准，就是自己觉得便宜才买。比方说我认为ge值20，我可能到15才开始买一点，但到10块以下就下手重很多了。重仓买到便宜股票是多少要些运气的。天天盯住股市时好像会比较难做到。

7d.我不是很经常看财报（所以说没有巴菲特用功。） 比较在意的数字是几个：负债、净现金、现金流、开销合 理性、真实利润、扣除商誉的净资产，好像没了。我看财报主要用于排除公司，也就是说如果看完财报就不喜欢或看不懂的话，就不看了。决定投进去的原因往往是其他的因素，uhal是个例外。

也有没看过财报就投的，比如BRKA。去年买了些BRKA并且做成了certificate，就为了让Buffett签个名，呵呵，结果到现在为止，已经赚了几顿饭钱了。

价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现。

7e.段总，这个未来一般计算多少年？轻资产的公司是不是给高点溢价？特别是像贵州茅台这样，无形资产是很值钱的。

首先，这只是个思路而不是个算法，反正我从来没算过，我想大概也没人能算。

因为是个思路，多少年其实并不重要。由于要折现，20年和30年的差别并没有想象大。

无形资产也是可以折现的，所以我不建议单独考虑无形资产，因为公司的获利能力里已经包含了。不是不算，而是知道无法精算。大致一算就觉得便宜才是便宜啊。给个例子，我买GE时是怎么算的：当GE掉到10块钱以下时（最低破6块了），我想GE好的时候能赚差不多两块钱，只要经济恢复正常，他怎么还不赚个一块多？由于ge的rating长期来讲还是会非常高的，假设他能赚1.5，给他个15倍pe不就20多了吗？我当时的想法就是这样的，简单吗？

其实背后有一个不太简单的东西就是我能够坚信GE是家好公司（Great company），好公司犯错后能回来的机会非常大。

其实比我会算的人大把，但知道如何坚信确实不容易。（我当时给GE的目标价是20块，所以到20后就卖了一些，最近又卖掉一些）

7f. 我的所谓估值都是毛估估的。我买万科时万科市值才100多个亿，我认为这无论如何也不止，所以就随便给了个500亿。呵呵，当时唯一确定的就是100多个亿有点太便宜了，如果有人把万科100多个亿卖给我，我会很乐意买，所以买一部分也是很乐意的。

7g.好像巴菲特讲过：有一个300斤的胖子走进来，我不用秤就知道他很胖。我买网易时可真没认真“估值”过

8.计算价值只和未来总的现金流折现有关。其实净资产只是产生未来现金流的因素之一，所以我编了个“有效净资产”的名词。也就是说，不能产生现金流的净资产其实没有价值（有时还可能是负价值）。

a.假如这是个算术题：也就是每年都一定赚一个亿（净现金流)，再假设银行利息永远不变，比如说是5%,那 我认为这个公司的内在价值就是20亿。 有趣的是，表面看上去和有多少净资产没关系。实际上，净资产是实现利润的条件之一。

b. 不赚钱的净资产有时候就是个累赘。比如在渺无人烟的地方建个酒店，花了一个亿，现在每年亏500w。重置成本还是一个亿，现在5000w想卖，这里谁要？

c. 大家要小心的东西是，一般经济学里讲的速度实际上是物理里的加速度的概念，物理里的速度在经济学里是总量的概念。所以成长速度等于0表示的是物理里的加速度对于0，但经济总量是维持不变的。

给个例子：一个有1000亿净资产的公司每年赚50亿，成长为0；另一个公司有100个亿净资产，今年赚5亿，成长8%/年，请问20年后两公司实力的差距是扩大了还是缩小了？问题是20年后，可能两个公司的成长都变成0了怎么办？

e.未来现金流折现不是个计算公式，他只是个思维方式。没见过谁真能算出来一家公司未来是有现金流折现的。芒格说过，他从来没见过巴菲特算这个东西。

f.其实还是一个未来现金流折现的问题。芒格提醒了巴菲特，成长公司的未来现金流折现比烟蒂好。老巴发现“便宜货”的未来现金流的折现比有把握成长的公司的未来现金流折现来的还要小，这可能就是芒格提醒的作用吧。

g.但是，看懂好的成长公司可是要比捡便宜要难得多哦。

9.认识人性：克制不了自己的人如果不玩游戏也会玩别的的。

9a.我自己懂一些基本财务常识，觉得大致够用。

9b.本分即自然，道法自然。

9c.巴菲特每次说的时间都不太对，但最后都是对的。这一次他已经说过了，包括股东大会他也说了：拿着现金是最危险的。记得有一次他说“我只是早了3年而已”。

9d.借钱是危险的，没人知道市场到底有多疯狂（向下或向上）。我记得巴菲特说过类似这样的话：如果你不了解投资的话，你不应该借钱。如果你了解投资的话，你不需要借钱。反正你早晚都会有钱的。

9e. 投资不需要勇气，也就是说当你需要勇气时你就危险了

9f.老巴的教导千万别忘了：不做空，不借钱，不做不懂的东西！

9g.做空有无限风险，一次错误就可能致命。而且，长期而言，做空是肯定不对的，因为大市一定是向上的。价值投资者是会犯错误的。做空犯错的机会可能只有一次，只要你做空，总会有一次犯错的，何苦呢？

9h.其实每个人都多少知道自己能做什么，但往往不知道自己不该做什么。如果每个人把自己干过的不应该干的事情不干的话，结果的差异会大大超出一般人的想象。可以看看芒格讲的如何赚20000亿美金的例子。

9h.总而言之，还是尽量不要帮人投资的好。推荐股票也要特别小心。我在这不推荐任何股票，只是讨论一下。

9i.危机大概5-8年来一次，希望下一次来的时候你记得来这里看一眼，然后擦擦冷汗，然后把能投进去的钱全投进去。千万别借钱哦，因为没人知道市场疯狂起来到底有多疯狂。

9j.投资要心里素质干什么？又不是玩命。

芒格也许真的心里素质好，传说曾经因为用margin两年内亏掉大部分身价（大概70年代的时候）。所以有了只需要富一次的说法。芒格大概可以算富过一次半的人了。

10.巴菲特追求的是产品很难发生变化的公司，所以他买了后就可以长久持有。但他也说过，如果你能看懂变化，你将会赚到大钱。

10a. 他说他花了很长的时间才学会付高一点的价格去买未来成长性好的公司，据说芒格帮了很大的忙。

10b.为快而快总是很危险的。

c我们也不负债。负债的好处是可以发展快些。不负债的好处是可以活得长些。

d反正你借不借钱一生当中都会失去无穷机会的，但借钱可能会让你再也没机会了。

e在理解的安全边际内，如果还有钱，当然可以再买。要注意的是，加码和想买的人多了（股价涨了）没关系，只和价值和机会成本有关。

10f.我认为Buffett花钱买BNI好过把钱放在长期国债上。BNI有很好的现金流及一定的成长和大片的地产，长期而言年回报应该能超过8%。

11.我非常在乎企业管理层的人品！等你长大了就明白我说的是什么了。

a刚刚进他们网站看了一眼。居然一家中国公司没有中文网站，好像是给投资人设计的。另外，也没找到任何有关企业文化的描述。由于我不太懂这个行业，前面两点看完我就不会再往下看了。我可能又失去了一个赚钱的机会。一般而言，太把“华尔街”当回事的公司我都很小心。

b好企业在哪儿的经营理念都是很相近的。美国急功近利的公司也很多，中国公司也不都是急功近利。我本人很多年前就很反对没事加班加点的。我一直认为老是强迫加班加点的部门的头的管理水平有问题，老是强迫加班加点的公司的老板的管理水平有问题，呵呵。

c您认为一个公司有护城河重要吗？您认为卓越的管理层重要还是护城河重要。谢了。

段永平 ：这就像打仗一样，是能打仗的军队重要还是好的战壕重要一样。没有好的防护，再好的军队也不经打。光有战壕显然也是不行的。

d我终于找到巴菲特说的傻瓜能经营的企业的说法，其实是Peter林奇说的，巴菲特在讲话时引用过，为的是说明巴菲特投资时还是要买信得过的管理层。江湖传言好厉害啊。

e头几年到处讲讲没啥坏处，企业文化是要不停的宣讲才能慢慢深入到大家的骨髓里的。当年尼克松好像讲过类似的话。现在好像马云出来的机会已经少多了。

f.有好的企业文化的公司往往应变能力要强很多。

g. 段永平 ： 我们小时候不敢愤青啊！能愤青就是社会的大进步。你要觉得随和吃亏那可就说明你骨子里不是随和的人，世界上哪里都一样，最后成事的人都还是正直的人。这也是我喜欢GE的原因。GE的integrity是在所有东西之上的。

我记得去上中欧的第一天，前院长张国华训话里讲过一个故事。他说有个著名商学院（我不记得名字了）曾经做过一个调查，想知道非常成功的人都有什么共同特性，结果发现什么特性的人都有，但他们唯一共有的特点就是integrity。

h. 阿里文化不如步步高文化的地方是，阿里要成为最大，步步高要本分。

i. 一百年老店不意味着他就一定活到101年。这就像不能用pe去预测明年的利润一样。雷曼好像就有150多年的历史。但你只要注意到雷曼后期的企业文化都变成什么样了的话，你就不会对他们的结局感到惊奇。

把“企业文化”真正印到企业上上下下的干部的骨子里又是一项艰难的工作了。

段永平 ：韦尔奇的《赢》里讲了不少GE是怎么做的阿里巴巴这方面做得非常好。

这是一项几十年或更长的工作，应该和企业的寿命一样长，是一项重要但往往不那么紧迫，常常被人忽略的工作

j.巴菲特的意思是，如果生意模式好的话，庸才都不怕（老巴自己是很看重管理层的）

k.出入总是有的。我在公司里是个反对派，几乎做什么我都会提反对意见。如果连我的反对意见大家都不怕时，做什么我都会放心一些。

我最怕的就是当老板说什么大家都说“好”。那时公司就危险了。

当然，这里的前提是我认为我们同事很多都在许多方面比我强。如果认为自己是公司里最聪明的人的“老板”是很难认同我这个观点的。

l.其实是不是第一没有那么重要，因为消费者在买东西时一般并不在乎谁是第一，他们在乎的是买的东西是什么（消费者导向）。

11m. 我记得当年我们买万科时就有人问过我，说万一万科假账怎么办。我说，以我认识的王石而言，他绝不是会关在房间里和财务商量个假账来蒙股东的人。其实那时和王石不熟，现在也不算熟，就是直觉而已。

12.公司业务：广告营销等 广告是效率导向的，就是把产品本身用尽可能高的效率传达给你的目标消费群。最不好的广告就是夸大其词的广告，靠这种广告的公司最后都不会有好下场，因为消费者长期来讲是个极聪明的群体。广告能影响的消费者大概只有20%左右，其余全靠产品本身。

营销对公司来讲只能锦上添花，千万别夸大其作用。怎么打广告我认为主要取决于你的目标消费群在哪里。其实瞄得最准的广告大概就是搜索类的广告了，阿里巴巴这方面好像现在也挺厉害的。

12a.本分和最大本身并没有任何矛盾！事实上，我们公司做的产品大部分最后都是国内“最大”的，只不过我们罕有提起而已。我们不提的原因是认为这不是我们用户关心的东西，但这往往是我们关心用户而产生的自然结果。

我个人认为，追求最大确实有点问题，因为他是一个结果而不是一个方向，而且有可能和核心价值观产生矛盾（比如有时可能不符合用户导向等）。不过，阿里巴巴作为公司还比较新，等他真到了第一以后才能明白我说的问题何在，那时再改也来得及。

12b.给你举几个“敢为人后”的例子：苹果的iPod算是吧（之前mp3早就满大街了）？iPhone算是吧（手机不用说了）？Xbox算是吧（之前有任天堂，PlayStation等等）？Playstation算是吧（之前有任天堂，世家等）？国内的例子就不举了，太多了，相信你能明白。（有多少人真明白了？）

12c.品牌溢价我觉得是一种误解。品牌只是物有所值而已。当一个品牌想当然认为其有溢价时，会很容易犯错误。

大多数人买有品牌的东西时肯定不是冲着“溢价”去的。所谓品牌其实就是某种（些）差异化的浓缩。

早年我开的车就是属于特别便宜的车，觉得都是代步，没必要多花钱。后来偶尔有一次试了一下“好车”，第二天就去买了一部，因为发现确实差别好大。

12d.我们认为消费者是理性的意思是从长期来看的，套用一句俗语叫“童叟无欺”。也就是说无论消费者眼前是否理性，我们都一定要认为他们是理性的。不然的话，你经营企业就可能会有投机行为，甚至会有不道德行为。

12e. 我们“敢为天下后”同时也可以“敢为天下先”的！

呵呵，啥东西都容易变味啊，还有人说我们“甘为天下后”呢，那意思差的就多了。

“敢为天下后”的经典例子很多，比如苹果的iPod，iPhone，微软的几乎所有产品，仔细想想就明白了。

12f. 呵呵，说我和蔼可亲可能是来源于对我的误解吧？在原则问题上我也很严厉。我倒觉得马云比我要和蔼可亲些，他还挺能搞气氛的，我比不了。

1. 卖股票和成本无关

13a不知道当时的pe，也不知道什么是pb，想的就只有所谓未来现金流的概念（连折现都好像没算过）。只有能看懂公司和生意才能做到这一点。

13b.前面早就说过，卖股票和成本无关，所以任何人想问为何能持有网易到100多倍的博友请参考这一条。

c.我一般买股票时会有个基本判断，就是最少值多少钱（有点像巴菲特评中石油），到了以后应该看看到底应该是多少钱。

这些年有经验也有教训。以前网易每一次到目标后我都认真重新评估一次，不然不会拿了8年多，正好一个抗战。万科到了基本价以后就没有重新评估就卖了，少赚了很多。

d股票掉的时候也是一个动力去重新评估自己持有的股票，看看买的理由是不是有变化（比如买过UNG，认真看过后发现买错了，就斩仓了，不然的话，留到今天要多亏几千万 。）

e. 请教一个卖股票的时机问题。比如你的股票已经到了你买的时候预想的目标价格，但是市场形势依然很好的话，你是安全第一，还是再等一等呢？记得你也表示过万科卖的早了一点，是不是后来有总结呢？谢谢！

：我一般觉得差不多，又正好需要用钱时就有可能卖。如果不需要钱时往往不会急着卖。如果觉得贵得离谱时，我还是倾向于卖掉的。

一般来讲，“市场形势”很好时，大概就是卖股票的时候了。

不过，如果真是特别好的公司，稍微贵一点未必应该卖，不然往往买不回来，机会成本大。

f. 我不知道老巴是怎么判断的，但我可以说说我一般是怎么判断的。一般来讲，当我买一只股票时，一定会有个买的理由，同时也要看到负面的东西。当买的理由消失了或重要的负面东西增加到我不能接受的时候，我就会离场。太贵了有时会成为离场的理由。

如果所有的理由不变而只有价格掉到10%的话，当然是个好机会。但如果理由发生巨变的时候，也许有可能是要离场的。

g.我也不是很理解他这话是啥意思。我猜他大概是认为没有人会真的出个夸张的价格的吧？我觉得如果有人出个Google的价格买步步高的话我就说服全体股东卖给他了。不过我还没出过价呢。有一次在BUffett的brunch上有人问过我类似的问题：有人问我如果巴菲特要买你公司你卖吗？我说我不卖，因为价格高了对不起巴菲特，低了对不起我们股东。

14.投资实务：有时之前花得多时间，有时买后还要花很多时间，尤其是当目标的已经达到基本目标价以后，对其价值的判断还是挺重要的。比如，我对网易后来的发展就花了很多时间，不然没可能大部分拿到120-140倍才卖。

a. 卖的都是因为对公司还不够了解。买的时候认为至少值得价钱，到了以后应该很认真地再研究一下。创维我们赚到不错利润的原因是因为不太好卖涨的还挺快。现在吸取教训，开始好好研究一下GE和Yahoo，看看是不是可以永远持有的股票。

（目前为止我的GE已经卖掉80%了，主要换了BAC，2011年年底）

b. 当时还在想的就是可能买银行的机会到了。可惜对银行业务不太懂，下不了重手。下次如果有机会再和老巴吃饭，一定专门请教这类问题，怎么才能搞懂银行和保险公司。老巴当年好像就是谁指点了下就明白了。

c. (YHOO换了新的CEO后其实风险增加了，我自己的策略还是继续卖option，但不会增加投入，实际上是慢慢在减少YHOO，2012年1月）

d. 段大哥：我这几天看了下您当年买的创维。有很多感慨：

您当时是1块钱左右买的创维，之后3年之内一直不涨，最低时只有0。29元，就是说您最大的浮亏有三分之二。但09年到现在涨到10块钱。这比您其它几个股票涨得多多了。想问您几个问题

1：您当时面对这么大的亏损是怎么想的，一般人肯定很急的？

2：有没有想过在08年低位时再买入？

3：从这个案例您有什么心得和大家分享？

段永平：1.我根本就不知道股票掉到过那个价。

2.由于我们已经买了近5%（差一万股），当时不想让别人以为我们想去收购，就决定不再加了。如果我们能晚点动手，这个价我肯定会更高兴多买些（如果没到5%的话）。

3.我觉得我能说的都说了，希望有人能有点“享”法。

6、只能说我运气好，我当时真没想过创维会到10块。我觉得怎么着两块多总是会到的。

7、 买了以后就没管，觉得怎么着也得等他出来后再说了。掉到一块以下是知道的，但不太关心。

8、 不要比较啊。每个人都有犯错的时候。

（到2011年中？，我们的创维基本已经都卖了。卖价5-10块左右吧。）

段总，请问你一下创维到底值多少钱？

D：呵呵，每个人的看法可能很不一样。我觉得200亿以上就不便宜了，到300亿就有点贵。

14e.段永平：对这种公司我可能有点优势。相对于大多数人而言，我可以比较冷静地去分析这类公司的问题到底是什么，是否可以解决。如果我觉得问题不是要命的，但价格已经是要命的情况下，我可能就会买。买这种公司要小心掉入价值陷阱。高成长的公司比较难买，必须要了解更多。我错过了腾讯和苹果，但买了些Google。说错过的原因是我当时曾经非常想买，但最后没动手。（终于在2011年一月想明白了苹果，最重要的是想通了没有乔布斯的苹果到底是什么。现在苹果可是我的最大仓位哈，基本都是2011年上半年买的。—-2012年1月）

14f. 我买万科时万科的市值大约在150亿左右，具体时间不记得了（大概在股改前半年到一年的时候？）当时就觉得万科一年赚个几十个亿早晚能做到，不到200亿确实便宜。同时觉得我看到的万科的帐肯定不会是假账，因为王石不是作假帐的人。当时买的理由都在这儿了。注：当时万科5-8亿利润．

14g. 1、段总：请教下如何分析yahoo，看看它的业绩实在不怎么样，它所拥有的股权除了阿里巴巴以外还有哪些？能否计算出价值？怎么得到30多美金/股的结论？谢谢。

段永平：大概说下：每股（都是大概数，没细算过）：现金3，yahoo以外上市部分属于yahoo的部分（包括yahoo Japen约30%和阿里巴巴B2B香港上市部分约30%）4.6+2.1=6.7。 yahoo本身现在的现金流大概有每股1.4/年，估计盈利大概在0.8左右，在Internet这样一个成长的市场里，yahoo的广告总量还是有很大可能成长的，所以我给这部分12倍的pe（这里给多少都可以，看每个人对他们业务的理解），这就是9.6。 以上总和是3+6.7+9.6=19.3。所以我认为yahoo现在的市场的fair value大概就在18-20块之间，所以我认为yahoo不贵另外，yahoo拥有40%阿里巴巴集团的股份（所有没上市部分，包括淘宝，支付宝还有他们的妈妈等），我也不知道那一块到底值多少钱，反正是送的。如果整个阿里巴巴上市这块值到500亿的话，yahoo就一定在30块以上了。如果值200亿的话，yahoo大概值25-6块。

不管大家对淘宝的前景怎么看，我对美国大部分投资者的理解是他们根本还没开始看淘宝呢。也许这才是yahoo可以便宜的机会吧。等个几年之后，也许大家就慢慢注意到那一块了。（现在阿里巴巴的价值越来越清晰了。2012-1）

14h. 准确讲是过去常常满仓，还特别集中。很长时间里80%都集中在一只股票上（网易）。现在没那么集中了，也许有时可以到30甚至40%，但不容易再高了。（现在有些账号里苹果过50%了）

14i.我认为其实都可以。如果你想多持有的话，就不着急卖covered calls。现在卖calls就放弃了上涨的空间，但更安全些，股票不涨你也有钱赚。

卖option的前提和价值投资一样，你一定要对投资标的足够了解并打算长期持有（或者可以考虑卖）。在打算长期持有的前提下做一些短期套利可以让投资没那么无聊。对你认为上涨空间大的股票，最好还是不要卖call的好，或者只卖一点点（为了好玩）。

我觉得卖call最好是在所谓股价差不多时，既不怕股票大跌，又不舍得在眼前价钱全部卖掉，卖cavered calls是个很有意思的做法。其实我的网易就是这么卖的。当网易到接近30时我就开始卖30的calls，后来一路涨我就一路卖，从30一直卖到了50. 现在剩下的股票都是没有被call走的。由于前段时间长的快，绝大部分都被call走了。好像最高的是40多被call走的。

14j. 买网易时我觉得有点孤独，好像这个世界就我一个人再买。

买GE时我很平淡，略微有点兴奋。我想可能是我有进步了。

14k.那我具体点儿说吧，一个公司如果固定资产很大，300个亿的固定资产（都是地皮和房子，不是厂房设备那一类无法变现的），但是财务现状很不好，有100个亿的债务，那您愿意花60个亿把这个公司买下来吗？我觉得怎么看都是划算的，就算停掉这个公司的业务把资产卖出去还掉债务以后也还赚140亿啊，这个想法是不是太天真了？

如果法律健全又没有债务黑洞的话，也许可以考虑。不知道变现的机会成本大不大。还有就是，财务状况不好的公司，可能会为了走出困境而铤而走险，有可能把你认为值钱的东西很快亏掉（这是我目前最担心yhoo的地方，就怕新的CEO为了“雅虎的复兴”而铤而走险，到处乱买公司。巴茨在的时候我没有这个担心。 2012.1）。总的来讲，这种情况要小心，但可能是机会。我当时买Uhal有点像，但我的margin of safety比你说的case要高很多倍。

14.生活、社会

14a.我觉得对孩子最重要的培养是爱心，其次是养成良好的习惯，其他方面则顺其自然了。一般而言，我自己小时候做不到的事我不好意思要求小孩。我最希望能达到的境界是可以和他们做朋友。呵呵，想让孩子把自己当朋友好像不太容易。

14b.呵呵，段总！我想问你个问题，为什么不继续在中国生活呢？

：呵，国内小孩作业太多了可能是个很重要的原因

14c. 中国企业家相当部分是很好的！我认识很多很好的企业家。

美国的企业家也有很多道德问题，我有点无从说起。

如果非要说，我觉得我们每个人都要反省自己，是文化的问题。

我记得1975年左右有过一个反走后门运动，我发现就没有人不反对走后门，而有后门的就没有不走的。

有点像现在，大家都反对“别人”滥用权力…等等。

不公平的问题也一样。如果我们每个人都希望自己是不公平中得益的那一方，那怎么改啊？

14e. 很多人觉得没法学巴菲特是因为巴菲特有太多的钱，可我基本肯定这么说的人是不懂巴菲特的。我甚至觉得即使像谢国忠这种我挺欣赏的经济评论家也不是真懂巴菲特，至少不是骨子里懂。呵呵，我不是和谢国忠过不去啊。像郎咸平这种经济学家我就不提了，总觉得他是阴谋论和宋祖德的综合体，不过即使是郎咸平，也是有很多观点是对的。

其实这两人的东西我都看，所以我觉得他们还是不错的。

14f. 我不是很懂政治和社会问题，所以不想说太多，也不想在这里讨论。

我怎么觉得现在比我们那个时候条件好呢？

其实中国这些年的进步不小。人们看到越来越多问题的原因也是因为社会进步了（过去不是没有，是老百姓看不到），有问题我们可以看见了。看得见问题是解决问题的第一步。（新浪微博功劳很大啊）

民主是建立在教育的基础之上的，我不知道这个过程要多少年。（怎么和韩寒的观点有点一样？也是不读书的结果？2012.1）

14g. 呵呵，这里流行阴谋论啊。

以我所见，赵丹阳是个没什么城府的人，不觉得他是在有意炒他的股票。

其实我觉得一个投资人如果能拿出身价的5%左右捐给老巴指定的glide基金会（我和他们挺熟的，还在那儿当过两小时义工）然后听他当面讲讲投资(如果能听懂的话），会是件非常好的事情。如果把这个当投资的话，我认为这可能是一个人一生当中最合算的投资之一，至少能有100倍以上的回报。

14h.我觉得你说的很对。我有时和小孩玩的时候不够投入，小朋友马上就知道。以后要更加努力，陪孩子的时候一定要全力以赴，应该说全心以赴。

14i我倒是发现好多喜欢玩游戏的人都挺聪明的。 马云不做游戏是发现他自己玩游戏太容易上瘾了。我本人很喜欢玩游戏，而且是各种游戏，包括网游，也包括投资。

其实一般而言，绝大部分游戏都是善的。如果不明白这句话，可以假设把所有游戏都关掉会怎么样。那会增加很多社会不和谐因素的。

14j 善良不是把蛇放怀里。善良体现最多的是不作恶。看看现在社会上的那些现象

最后：这里确实有些人是刚刚开始接触价值投资，希望大家就算看到

有人明显是新来的也不要欺负人哈，我们都是这么过来的。

我说过什么都可以问，但没说过一定会回答

我没那么复杂。讨论投资经常能帮我自己理清自己的思路，好像也能同时帮到有些人，挺好的。我又不知道你们什么年龄。

巴菲特31年股东信精华 (2012-02-17)

1、除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是帐上持有重大资产未予重估)，否则我们认为 “股东权益报酬率”应该是衡量管理当局表现比较合理的指针。（1977）

2、保险这行业虽然小错不断，但大致上还是可以获得不错的成果，就某些方面而言，这情况与纺织业刚好完全相反，管理阶层相当优秀，但却只能获得微薄的利润，各位的管理阶层所学到的一课，很不幸一再学到的就是，选择顺风而非逆风产业环境的重要性。（1977）

3、我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须是(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格，我们从来不试着去买进一些短期股价预期有所表现的股票，事实上，如果其企业的表现符合我们的预期，我们反而希望他们的股价不要太高，如此我们才有机会以更理想的价格买进更多的股权。（1977）

4、我们过去的经验显示，一家好公司部份所有权的价格，常常要比协议谈判买下整家要来得便宜许多，也因此想要拥有价廉物美的企业所有权，直接购并的方式往往不可得，还不如透过间接拥有股权的方式来达到目的，当价格合理，我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权，这样做不是为了要取得控制权，也不是为了将来再转卖出或是进行购并，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成企业长期的价值以及丰厚的股利收入，不论是少数股权或是多数股权皆是如此。（1977）

5、资本城拥有优良的资产与优异的管理阶层，而这些管理技能同样也延伸至营运面及资金管理面，想要直接买下资本城所要花费的成本可能是两倍于间接透过股票市场投资，更何况直接拥有权对我们并没有多大的好处，控制权虽然让我们拥有机会，但同样也带来责任去管理企业的营运及资源，我们根本就没有能力提供现有管理阶层关于这些方面额外任何的帮助，事实上，与其管还不如不管，更能得到好的结果，这样的观念或许很反常，但却是我们认为比较合适的。（1977）

6、我不认为包括我自己本身在内能够“成功”地预测股市的短期波动。（1978）

7、我们的政策是集中持股。当我们决定了后便买进“一大笔”，而非这也买一点那也买一点，但事后却漠不关心。（1978）

8、我们可以接受被投资公司保留盈余而不分配，但前提是公司必须将之用在“更有利”的用途上，否则便应分配给股东或是用来回购公司的股份。（1978）

9、依我们过去的经验显示，一家高成本结构公司的经营者，永远找得到增加公司开支的理由；而相对的，一家低成本结构公司的经营者，永远找得到节省公司开支的方法，即使后者的成本早已远低于前者。(1978)

10、就短期而言，我们一直认为营业利润（不含投资收益）除以净资产所得的比率，是衡量一年度经营成果的最佳方式。长期而言，我们则认为净利润（包括已实现、未实现资本利得及非常损益）除以净资产（所有投资以公平市价计算）所得的比率，是衡量长期经营成果的最佳方式。其中额外的资本利得，短时间看起来或许相当特殊，但就长期而言，其对股东利益的影响与日常的营业利益并无太大差别。（1979）

11、我们判断一家公司经营的好坏，取决于其净资产收益率（排除不当的财务杠杆或会计做帐），而非每股收益的成长与否，因为即使把钱固定存在银行不动，也能达到象后者一样的目的。（1979）

12、在某些产业，比如说地方电视台，只要少数的有形资产就能赚取大量的盈余，而这行的资产售价也奇高，帐面一块钱的东西可以喊价到十块钱，这反应出其惊人获利能力的身价，虽然价格有点吓人，但那样的产业路子可能反而比较好走。（1979）

13、所谓有“转机”的公司，最后很少有成功的案例，与其把时间和精力花在购买价廉的烂公司上，还不如以公道的价格投资一些物美的企业。（1979）

14、若被投资公司将其所赚的盈余用于回购自家股票，我们通常会报以热烈的掌声。理由很简单：若一家好公司其股票价格远低于其内在价值，还有什么投资会比前者来得更稳当、更有赚头、更能促进原有股东权益的呢？企业购并的竞争性通常使得购并整家公司的实际价格高于取得企业的实际价值，而股票市场的拍卖性质，往往可以让我们以相对低廉的价格取得一家公司的部分股权。（1980）

15、只要市场回复理性，市价终究会反映公司累积盈余的能力，有时甚至超过买进后累积的盈余，这等于是在你的蛋糕上多得到一点糖霜呢。（1980）

16、当一个经历辉煌的经营阶层遇到一个逐渐没落的夕阳工业，往往是后者占了上风。（1980）

17、不象大部分的公司，柏克夏并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资，反而，我们借钱是认为在一定时期内（约略短于融资期限）将有许多好的投资机会出现。最佳的投资机会大多是出现在市场银根最紧的时候，那时侯你一定希望拥有庞大的火力。（1980）

18、对于购并的对象，我们偏爱那些“产生现金”而非“消化现金”的公司。由于高通胀的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的生产力，就算这些公司帐面数字再好看，除非看到白花花的现金，我们对之仍保持高度警戒。（1980）

19、我们宁愿以X的单价买下一家好公司10%的股权，而非以2X的单价买下这家好公司100%的股权。但大部分的公司经营阶层偏好后者，他们多以“规模”而非“获利”，作为衡量自己或别人的标准，问问那些名列《财富》500大企业的负责人，他们可能从来不知道他们的公司若以获利能力来排的话，会落在第几位。（1981）

20、第一类你买到的（不管是有意或无意的）是那种特别能够适应通货膨胀的公司，通常他们又具备两种特征：一是容易去调升价格（即使是当产品需求平缓而产能未充分利用也一样）且不怕会失去市场占有率或销售量；二是只要增加额外少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加（虽然增加的原因大部分是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故）。近十几年来，只要符合以上两种条件，虽然这种情况不多，即使是能力普通的经理人也能使这项购并案圆满成功。（1981）

21、我们投资部份股权的作法惟有当我们可以以合理的价格买到吸引人的企业才行得通，同时也需要温和的股票市场作配合，而市场就像老天爷一样，帮助那些自己帮助自己的人，但与老天爷不一样的地方是祂不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，买进的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。所以当股票市场涨到一定的程度，将使我们有效地运用资金买进部份股权的能力大打折扣或甚至完全消失。这种情况会定期发生，就在十年前当股市到达狂热的高档时(由于高股东权益报酬股被机构投资人捧上天)，柏克夏的保险子公司(不包括在Blue Chip Stamps部份)仅仅持有一千八百万市值的股票(相较于现在的80%)，仅占保险公司投资总额的15%，在1972年的当时有跟现在一样多的好公司，但他们当时的股价实在有点离谱。虽然股价高涨对公司短期的表现有所帮助，但就长期而言却反而会影响企业的前景。（1982）

22、一般来说，若企业处在产业面临供给过剩且为产品一般商品化的情形（在整体表现、外观、售后服务等都无差异化）时，便极有可能发生获利警讯。当然，若价格或成本在某些情况下（例如透过政府立法干预、非法勾结或国际性联合垄断如OPEC）能获得控制或可稍微免除自由市场竞争。否则若客户不在乎其所采用的产品或服务由谁提供，成本与价格由完全竞争来决定，如此，产业铁定面临悲惨的下场，这也是为什么所有厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性，这种做法在糖果有用（消费者会指明品牌）而砂糖却没有用（难道你听过有人会说：“我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖”），在许多产业就是无法做到差异化，有些生产者能因具成本优势而表现杰出，然在定义上这种情况极少或甚至不存在，所以对大部分销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是，持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳，当然产能过剩会因产能缩减或需求增加而自我休整，而不幸的是这种修正的过程却是缓慢而痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前的窘况。而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率，通常这种比率很小，（以我们在纺织业的经验来说，供给吃紧的情况要追溯到许多年以前，且大约仅维持不到一个上午的时间）。在某一些产业，供给吃紧的情况却可以维持上一段期间，有时实际需求的成长甚至超过当初所预期，而要增加产能因涉及复杂的规划与建厂而须有相当的前置期。（1982）

23、我们对具备以下条件的公司感兴趣：

Ａ、巨额交易（每年净利润至少500万美元）；

Ｂ、持续稳定的获利（我们对只有远景或具转机的公司没兴趣）；

Ｃ、高净资产收益率（并甚少负债）；

Ｄ、具备管理阶层（我们无法提供）；

Ｅ、简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂）；

Ｆ、合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费自己和对方太多时间）。（1982）

24、努力回购自己公司的股份，有两点好处：第一点很明显，是一个简单的数字问题，透过买回公司的股票，等于只要花一块钱的代价便能够获得两块钱的价值，所以每股的内在价值可大大地提高，这比花大钱去购并别人的公司的效果要好得多。第二点较不明显，且没有什么人知道，实际上也很难去衡量，但时间一长其效果越明显，那就是管理当局可透过回购自家的股票来对外宣示其重视股东权益的心而非一味的扩张个人经营事业的版图，因为后者往往不但对股东没有帮助，甚至反而有害股东的利益。如此一来，原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司的前景更具信心，而股价便会向上反应而与其本身的价值更为接近。（1984）

25、在商业社会中，一家强势报纸的优势是极为明显的，老板通常相信惟有努力地推出最好的产品才能维持高获利，但是这种令人信服的理论却让无法令人信服的事实打破，当一流的报纸维持高获利时，三流报纸所赚得的钱却一点也不逊色有时甚至更多，只要你的报纸在当地够强势。（1984）

26、我们宁愿要GEICO的企业价值增加X倍而股价下跌，也不要公司内在价值减半而股价高涨，以GEICO这个例子，乃至于我们所有的投资，我们看的是公司本质的表现而非其股价的表现，如果我们对公司的看法正确，市场终将还它一个公道。（1984）

27、Bill Rose形容过度分散投资的麻烦，若你拥有四十位妻妾，你一定没有办法对每一个女人认识透彻，长期下来，我们集中持股的政策终会显现出它的优势。（1984）

28、在判断是否应将盈余保留在公司，股东不应该只是单纯比较增加的资本所能增加的边际盈余，因为这种关系会被核心事业的现况所扭曲，在高通胀时代，某些具特殊竞争力的核心事业能够运用少量的资金创造极高的报酬率（如同去年我们曾提过的“商誉”），除非是经历销售量的巨幅成长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产生大量现金的公司，相对的如果一家公司将本来的资金投入低报酬的事业，那么即使它将增加的资本投入较高报酬的新事业，表面上看起来是不错，但实际上却不怎么样，就好比在高尔夫球配对赛中，虽然大部份的业余选手成绩一塌糊涂，但团体比赛只取最好的成绩却由于部份职业选手的精湛球技而显得出色。许多表面上持续缴出好绩效的公司事实上把大部份的资金投注在不具竞争力的事业之上。只是前者掩盖住后者惨不忍睹（通常是用高价购并平庸的企业）的失败，而经营阶层也一再强调他们从前一次挫败所学到的经验，但同时马上物色下一次失败的机会。这种情况下，股东们最好把荷包看紧，只留下必要的资金以扩充高报酬的事业，剩下的部份要嘛就发还给股东，要嘛就用来回购公司股份(一种既可以增加股东权益，又可以避免公司乱搞的好方法)。（1984）

29、Philip Morris对通用食品提出购并的要求，使其价值显现出来，我们因四项因素而大大受惠：（1）便宜的买进价格（2）一家优秀的公司（3）一群能干且注重股东权益的管理阶层（4）愿意出高价的买主。而最后一项因素是这项获利能够一举浮现的惟一原因，但我们却认为前三项才是能为柏克夏股东创造最大利益的原因。在选择股票时，我们专注于如何漂亮的买进，而全不考虑出售的可能性。（1985）

30、说来你可能不敢相信，事实上我与查理甚至根本就从未去过费区-海默位于辛辛那提的企业总部，(另外还有像帮我们经营喜斯糖果十五年之久的Chuck，也从未来过奥玛哈Berkshire的企业总部)，所以说若Berkshire的成功是建立在不断地视察工厂的话，现在我们可能早就要面临一大堆问题了，因此在从事购并公司时，我们试着去评估该公司的竞争能力，其优势与缺点，以及经营阶层的能力与水准。（1986）

31、事实上我们从来就不知道股市接下来到底是会涨还是会跌，不过我们确知的是贪婪与恐惧这两种传染病在股市投资世界里，会不断地发生上演，只是发生的时点很难准确预期，而市场波动程度与状况一样不可捉摸，所以我们要做的事很简单，当众人都很贪心大作时，尽量试着让自己觉得害怕；反之当众人感到害怕时，尽量让自己贪心一点。（1986）

32、经验显示，能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异，当然管理当局绝对不能够太过自满，因为企业总有不断的机会可以改善本身的服务、产品线、制造能力等等，且绝对必须要好好把握，不过一家公司若是为了改变而改变，反而可能增加犯错的机会，讲的更深入一点，在一块动荡不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金汤的城堡，而具有这样稳定特质的企业却是持续创造高获利的关键。（1987）

33、先前提到《财富》杂志的研究，可以充分支持我的论点，在1977年到1986年间，总计1000家中只有25家能够达到连续十年平均股东权益报酬率达到20%的标准，且没有一年低于15%的双重标准，而这些优质企业同时也是股票市场上的宠儿，在所有的25家中有24家的表现超越S&P500指数。这些财富之星可能让你大开眼界，首先相对于本身支付利息的能力，他们所运用的财务杠杆极其有限，一家真正好的公司是不需要借钱的，第二除了有一家是所谓的高科技公司，另外少数几家属于制药业以外，大多数的公司产业相当平凡普通，大部分现在销售的产品或服务与十年前大致相同，（虽然数量或是价格、或是两者都有，比以前高很多），这些公司的记录显示，充分运用现有产业地位，或是专注在单一领导的产品品牌之上通常是创造企业暴利的不二法门。（1987）

34、但就我个人的看法，投资成功不是靠晦涩难解的公式、计算机运算或是股票行情板上股票上下的跳动，相反地投资人要能成功，惟有凭借着优异的商业判断同时避免自己的想法和行为，受到容易煽动人心的市场情绪所影响，以我个人的经验来说，要能够免除市场诱惑，最好的方法就是将格雷厄姆的市场先生理论铭记在心。（1987）

35、追随格雷厄姆的教诲，查理跟我着眼的是投资组合本身的经营成果，以此来判断投资是否成功，而不是他们每天或是每年的股价变化，短期间市场或许会忽略一家经营成功的企业，但最后这些公司终将获得市场的肯定，就像格雷厄姆所说的：“短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个称重器。”一家成功的公司是否很快地就被发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定地速度成长才是关键，事实上越晚被发现有时好处更多，因为我们就有更多的机会以便宜的价格买进它的股份。（1987）

36、当然有时市场也会高估一家企业的价值，在这种情况下，我们会考虑把股份出售，另外有时虽然公司股价合理或甚至略微低估，但若是我们发现有更被低估的投资标的或是我们觉得比较熟悉了解的公司时，我们也会考虑出售股份。然而我们必须强调的是我们不会因为被投资公司的股价上涨或是因为我们已经持有一段时间，就把它们给卖掉，在华尔街名言中，最可笑的莫过于是“赚钱的人是不会破产的”，我们很愿意无限期的持有一家公司的股份，只要这家公司所运用的资金可以产生令人满意的报酬、管理阶层优秀能干且正直，同时市场对于其股价没有过度的高估。（1987）

37、我们实在看不出买下并控制一家企业或是购买部份股权有什幺基本上的差异，每次我们都试着买进一些长期看好的公司，我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司，查理跟我发现买到货真价实的东西才是我们真正应该做的。（1987）

38、大部分的公司经营者，并不擅长于做资金分配，之所以如此并不让人讶异，因为大部分的老板之所以能够成功是靠着他们在行销、生产、工程、行政管理方面的专长。而一旦成为CEO之后，他们马上必须面临许多新的责任与挑战，包括要做资金分配的决策，这是一项他们以前从未面对艰巨且重要的任务，打个比方，这就好象是一位深具天分的音乐家，没有安排让他到卡内基音乐厅演奏，却反而任命他为联邦准备理事会主席一般。CEO缺乏资金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的盈余在公司的话，经过十年后，他所要掌管的资金等于增加了60%。（1987）

39、然而真正重要的还是实质价值——这个数字代表组合我们企业所有份子合理的价值，根据精准的远见，这个数字可由企业未来预计的现金流量(包含流进与流出)，并以现行的利率予以折现，不管是马鞭的制造公司或是移动电话的业者都可以在同等的地位上，据以评估其经济价值。（1989）

40、此外我们还面临到另一项挑战，在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁灭，若是成长的基础相对较小，则这项定律偶尔会被暂时打破，但是当基础膨胀到一定程度时，好戏就会结束，高成长终有一天会被自己所束缚。（1989）

41、一个烂公司不可能只靠着会计或财务技巧而摇身一变成为好公司。（1989）

42、时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人。（1989）

43、另外还学到一个教训，在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后，查理跟我还是没能学会如何去解决难题，不过我们倒学会如何去避免他们，在这点我们倒做的相当成功，我们专挑那种一呎的低栏，而避免碰到七呎的跳高。不管是在经营企业或是投资通常坚持在容易又明显的好公司会比死守在有问题的公司要来的好，当然有时困难的问题也有被解决的机会，像是我们刚开始在经营水牛城报纸一样，或是有时一家好公司也会有暂时的难关，像是以前美国运通与GEICO都曾经一度发生状况，不过总的来说，我们尽量做到回避妖龙，而不是冒险去屠龙。（1989）

44、我最意外的发现是企业一种看不到的巨大影响力，我们称之为”系统规范”，在学校时没有人告诉我这种规范的存在，而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事，我以为任何正当、聪明有经验的经理人都会很自动的做这样的决策，但慢慢地我发现完全就不是这幺一回事，相反的理性的态度在系统规范的影响下都会慢慢地变质。举例来说(1)就好象是受牛顿第一运动定律所规范，任何一个组织机构都会抵抗对现有方向做任何的改变(2)就像拥有会有工作来填满所有的时间，企业的计划或购并案永远有足够的理由将资金耗尽(3)任何一个崇拜领导者的组织，不管有多离谱，他的追随者永远可以找到可以支持其理论的投资评估分析报告(4)同业的举动，不管是做扩张、购并或是订定经理人待遇等都会在无意间彼此模仿。是组织的动力而非腐败或愚蠢，误导他们走上这些路子，也因为我忽略了这种规律的力量，使我为这些所犯的错误付出高昂的代价，之后我便试图组织管理伯克希尔尽量让这种规律降低其影响程度，同时查理跟我也试着将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司之上。（1989）

45、只要你的行为合理，你就一定能够得到好的结果，在大部分的状况下，融资杠杆顶多只会让你移动的更快，查理跟我从来都不会着急，我们享受过程更甚于结果，虽然我们也必须学会去承担后者。（1989）

46、我可以给各位另外一个个人经验，以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家平庸的公司来的好得多。像查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些公司还要有好的经理人。（1989）

47、我们是在1990年银行股一片混乱之间买进富国银行的股份的，这种失序的现象是很合理的，几个月来有些原本经营名声不错的银行，其错误的贷款决定却一一被媒体揭露，随着一次又一次庞大的损失数字被公布，银行业的诚信与保证也一次又一次地被践踏，渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字，趁着大家出脱银行股之际，我们却逆势以2.9亿美元，五倍不到的本益比(若是以税前获利计算，则本益比甚至不到三倍)，买进富国银行10%的股份。富国银行实在是相当的大，帐面资产高达560亿美元，股东权益报酬率高达20%，资产报酬率则为1.25%，买下他10%的股权相当于以买下一家50亿美元资产100%股权，但是真要有这样条件的银行，其价码可能会是2.9亿美元的一倍以上，此外就算真的可以买得到，我们同样也要面临另外一个问题，那就是找不到像Carl Reichardt这样的人才来经营，近几年来，从富国银行出身的经理人一直广受各家银行同业所欢迎，但想要请到这家银行的老宗师可就不是一件容易的事了。当然拥有一家银行的股权，或是其它企业也一样，绝非没有风险，像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险，第二个风险是属于系统性的，也就是严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆经营的金融机构，不管经营得再好都有相当的危机，最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险，连带使得融资给这些扩张建案的银行承担巨额的损失，而也因为富国银行就是市场上最大的不动产借款银行，一般皆认它最容易受到伤害。以上所提到的风险都很难加以排除，当然第一点与第二点的可能性相当低，而且即使是房地产大幅的下跌，对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题，我们可以简单地算一下，富国银行现在一年在提列3亿美元的损失准备之后，税前还可以赚10亿美元以上，今天假若该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金将收不回来，必须全部转为损失(包含收不回来的利息)，则在这种情况下，这家银行还是可以损益两平。若是真有一年如此，虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可以忍受，事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没有关系，只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率，尽管如此，加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险，导致富国银行在1990年几个月间大跌50%以上，虽然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度，千万不要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就如丧考妣。奇怪的是他们对于食物的价格就一点都不会搞错，很清楚知道自己每天一定会买食物，当食物价格下跌时，他们可高兴的很，(要烦恼的应该是卖食物的人)，同样的在水牛城报纸我们期望印刷成本能够降低，虽然这代表我们必须将帐列的新闻印刷存货价值向下调整，因为我们很清楚，我们必须一直买进这些产品。同样的原则也适用在伯克希尔的投资之上，只要我还健在(若我死后，伯克希尔的董事会愿意透过我所安排的降神会接受我的指示，则期间或许更长久)，我们会年复一年买下企业或是企业的一部份也就是股票，也因此企业的价格下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于部分产业或是公司，我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司，乐观是理性投资人最大的敌人。当然以上所述并不代表不受欢迎或注意的股票或企业就是好的投资标的，反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢，真正重要的是独立思考而不是投票表决。不幸的是Bertrand Russell对于人性的观察同样地也适用于财务投资之上，“大多数的人宁死也不愿意去思考！”。（1990）

48、所有投资人的目标，应该是要建立一项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的十年内极大化。这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，从而藉此改善其投资绩效。当然无可否认就长期而言，投资决策的绩效还是要建立在股价表现之上，但价格将取决于未来的获利能力，投资就像是打棒球一样，想要得分大家必须将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。（1991）

49、藉由特定的产品或服务，一家公司可以成为特许的行业（1）它确有需要或需求（2）被顾客认定为找不到其它类似的替代品（3）不受价格上的管制。一家公司到底有没有具有以上三个特点可能从他“是否能积极地为本身所提供的产品与服务订定价格的能力，从而赚取更高的资本报酬率”中可以窥见，更重要的特许事业比较能够容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低特许事业的获利能力，但是并不会造成致命的伤害。相对的，一般事业想要获致高报酬就只有靠着节省成本或是当其所提供的产品或服务供需不均之时，但是这种供给不足的情况通常维持不了多久，倒是透过优良的管理，一家公司却可以长期维持低成本的营运，但即使是如此，还是会面临竞争对手持续不断的攻击，而不像特许事业，一般事业有可能因为管理不善而倒闭。（1991）

50、今天假设我的投资天地仅限于比如说奥玛哈地区的私人企业，那么首先我们仔细地评估每家企业长期的竞争力，第二我会再评估经营者的特质，之后再以合理的价格买进一小部份的股权，既然我不可能雨露均沾地去买镇上所有公司的股权，那么为什么伯克希尔在面对全美一大堆上市大公司时，就要采取不同的态度，也因为要找到好的事业并加上好的经理人是如此的困难，那么为什么我们要抛弃那些已经被证明过的投资对象呢? (通常我喜欢把它们称作是狠角色)，我们的座右铭是如果你第一次就成功了，那就不要费力再去试别的了。著名经济学家凯恩斯，他的投资绩效跟他的理论思想一样杰出，在1934年8月15日他曾经写了一封信给生意伙伴Scott上面写到，随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分的资金投入在自己认为了解且相信的事业之上，而不是将资金分散到自己不懂且没有特别信心的一大堆公司，每个人的知识与经验一定有其限度，就我本身而言，我很难同时有两三家以上的公司可以让我感到完全的放心。（1991）

51、今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资金运用在相当高报酬的投资上，最不值得拥有的企业是那种跟前面那个例子完全相反的，在一段长的期间将大笔的资金运用在相当低报酬的投资之上。不幸的是，第一类的企业可遇不可求，大部分拥有高报酬的企业都不需要太多的资金，这类企业的股东通常会因为公司发放大量的股利或是买回自家公司的股份而大大地受惠。（1992）

52、虽然评估股权投资的数学计算式并不难，但是即使是一个经验老到、聪明过人的分析师，在估计未来年度票息时也很容易发生错误，在伯克希尔我们试图以两种方法来解决这个问题，首先我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示他们本身通常相当简单且稳定，如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量，碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰，就投资而言，人们应该注意的，不是他到底知道多少，而是应该注意自己到底有多少是不知道的，投资人不需要花太多时间去做对的事，只要他能够尽量避免去犯重大的错误。（1992）

53、第二点一样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进。我们相信恩师格雷厄姆十分强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素。（1992）

54、母公司是不会单纯因为价格因素就将自己旗下最优秀的子公司给卖掉，公司总裁一定会问，为什么要把我皇冠上的珠宝给变卖掉？不过当场景转换到其个人的投资组合时，他却又会毫不犹豫地，甚至是情急地从这家公司换到另一家公司，靠的不过是股票经纪人肤浅的几句话语，其中最烂的一句当属“你不会因为获利而破产”。你能想象得出一家公司的总裁会用类似的话语建议董事会将最有潜力的子公司给卖掉吗？就我个人的观点，适用于企业经营的原则也同样适用于股票投资，投资人在持有一家公司的股票所展现的韧性，应当与一家公司的老板持有公司全部的股权一样。（1993）

55、我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加强本身对于企业的认知以及对于其竞争能力熟悉的程度。（1993）

56、对于企业的所有权人来说，这是我们认为公司股东应该有的想法，学术界对于风险的定义实在是有点离谱，甚至于有点荒谬，举例来说，根据Beta理论，若是有一种股票的价格相对于大盘下跌的幅度更高，就像是我们在1973年买进华盛顿邮报股份时一样，那么其风险远比原来高股价时还要更高，那么要是哪天有人愿意以极低的价格把整家公司卖给你时，你是否也会认为这样的风险太高，而予以拒绝呢？事实上，真正的投资人喜欢波动都还来不及，本杰明·格雷厄姆《聪明的投资人》一书的第八章便有所解释，他引用了“市场先生”理论，“市场先生”每天都会出现在你面前，只要你愿意都可以从他那里买进或卖出你的投资，只要他老兄越沮丧，投资人拥有的机会也就越多。这是由于只要市场波动的幅度越大，一些超低的价格就更有机会出现在一些好公司身上，很难想象这种低价的优惠会被投资人视为对其有害，对于投资人来说，你完全可以无视于他的存在或是好好地利用这种愚蠢的行为。（1993）

57、我们认为投资人应该真正评估的风险是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到的税后收入总和（也包含出售股份所得），是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力，再加上合理的利率，虽然这样的风险无法做到像工程般的精确，但它至少可以做到足以做出有效判断的的程度，在做评估时主要的因素有下列几点：

1）这家公司长期竞争能力可以衡量的程度；

2）这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度；

3）这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可以衡量的程度；

4）买进这家企业的价格；

5）投资人的净购买力所得，须考虑税负与通货膨胀等因素必须从投资收益总额中扣除的部份。

就长期而言，可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何计算机公司或是零售商小得多，可口可乐占全世界饮料销售量的44%，吉列则拥有60%的刮胡刀市场占有率(以销售额计)，除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有那家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。更重要的，可口可乐与吉列近年来也确实一点一滴地在增加他们全球市场的占有率，品牌的力量、产品的特质与配销通路的优势，使得他们拥有超强的竞争力，就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡，相对的，一般公司却要每天耗尽心思去打没有意义的游击战，就像是彼得·林奇所说的，对于那些只会销售量贩式产品的公司来说，大家应该在其股票上加印这句警语——“竞争可能有害于人类的利益”。可口可乐与吉列的竞争力在一般产业观察家眼中实在是显而易见的，然而其股票的Beta值却与一般平庸、完全没有竞争优势的公司相似，难道只因为这样我们就该认为在衡量公司所面临的产业风险时，完全不须考虑他们所享有的竞争优势吗? 或者就可以说持有一家公司部份所有权——也就是股票的风险，与公司长期所面临的营运风险一点关系都没有，我们认为这些说法，包括衡量投资风险的Beta公式在内，一点道理都没有。

Beta学者所架构的理论根本就没有能力去分辨，销售宠物玩具或呼拉圈的玩具公司与销售大富翁或芭比娃娃的玩具公司，所隐藏的风险有何不同？但对一般普通的投资人来说，只要他略懂得消费者行为以及形成企业长期竞争优势或弱势的原因的话，就可以很明确的看出两者的差别，当然每个投资人都会犯错，但只要将自己集中在相对少数，容易了解的投资个案上，一个理性、知性与耐性兼具的投资人一定能够将投资风险限定在可接受的范围之内。

当然有许多产业，连查理或是我可能都无法判断到底我们在玩的是宠物玩具或芭比娃娃，甚至在花了许多年时间努力的研究这些产业之后，我们还是无法解决这个问题，有时是因为我们本身智识上的缺陷，阻碍了我们对事情的了解，有时则是因为产业特性的关系，例如对于一家随时都比须面临快速变迁技术的公司来说，我们根本就无法对其长期的竞争力做出任何的评断，人类在三十年前，是否就能预知现在电视制造或计算机产业的演进，当然不能，就算是大部分钻研于这方面领域的投资人与企业经理人也没有办法，那么为什么查理跟我要觉得应该要有去预测其它产业快速变迁前景的能力呢? 我们宁愿挑些简单一点的，一个人坐的舒舒服服就好了，为什么还要费事去挨稻草里的针呢?

另一方面，若是你是稍具常识的投资人，能够了解产业经济的话，应该就能够找出五到十家股价合理并享有长期竞争优势的公司，此时一般分散风险的理论对你来说就一点意义也没有，要是那样做反而会伤害到你的投资成果并增加你的风险，我实在不了解那些投资人为什么要把钱摆在他排名第20的股票上，而不是把钱集中在排名最前面、最熟悉了解同时风险最小、获利可能最大的投资之上。（1993）

58、问题不在于过去的方法在以后会不管用，相反的，我们认为我们的成功方程式——那就是以合理的价格买进具有产业竞争优势的企业。(1994）

59、事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生，悲观气氛到达顶点时，找到最好的进场机会，恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。（1994）

60、我们将实质价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，任何人在计算实质价值都必须特别注意未来现金流量的修正与利率的变动都会影响到最后计算出来的结果，虽然模糊难辨，但实质价值却是最重要的，也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法。（1994）

61、投资人必须谨记，你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式评分，难度高低并不重要，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的公司可以说是不相上下。（1994）

62、对于买进股份我们注意的只是价格而非时间，我们认为因为忧虑短期不可控制的经济或是股市变量而放弃买进一家长期前景可合理地预期的好公司是一件很愚蠢的事，为什么仅是因为短期不可知的猜测就放弃一个很明显的投资决策呢? （1994）

63、在寻找新的投资标的之前，我们选择先增加旧有投资的仓位，如果一家企业曾经好到让我们愿意买进，我想再重复一次这样的程序应该也是相当不错的。（1994）

64、在一个没有管制的商品标准化产业，一家公司不是降低成本增加竞争力，就是被迫倒闭关门。（1994）

65、零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门收场。比起一般制造业或服务业，这种剎那间的永恒在零售业屡见不鲜，部份的原因是这些零售业者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会。零售业一但业绩下滑，注定就会失败。相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业，举个例子来说，如果你在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年，当然若是你懂得将Tom Murphy摆在正确的位置之上，你所获得的将会更惊人，但是对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的门票。（1995）

66、任何一家公司的获利能力取决于（1）资产报酬率（2）负债的成本（3）财务杠杆的运用（也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度）。（1995）

67、只要执行得当，运用这样投资策略的投资人到最后会发现，少数几家公司的股份将会占他投资组合的一大部分，这样的方式就好象一个人买下假设一群极具潜力的大学明星篮球队员20%的未来权益，其中有一小部份的球员可能可以进到NBA殿堂打球，那么投资人会发现其因此从中收取的权利金将会占其收入的绝大部分，要是有人建议把这部份的权益转让掉就好象是要公牛队把迈克尔·乔丹转卖出去一样，只因为他对球队来说实在是太重要了。（1996）

68、不管是研究买下整家公司或股票投资时，大家会发现我们偏爱变化不大的公司与产业，原因很简单，我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达十年或二十年以上者，变迁快速的产业环境或许可能让人一夕之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。身为投资人，对于热门流行产业的态度就好象在太空探险一样，对于这种勇猛的行为我们给予喝采，但是若要我们自己上场，那就再说吧! 当然所有的产业都会变化，在今日喜斯糖果的经营形态与我们当初在1972年买下这家公司时又有很大的不同，喜斯提供了更多样的糖果、生产设备与销售通路也大不相同，不过人们为什么要购买盒装巧克力的动机，与购买盒装巧克力又为什么一定要选择喜斯的原因，自从喜斯在1920年代由喜太太家族创立以来就从来没有变过，而我想这原因在往后20年，乃至于50年都不会有所改变。在买进股票时我们同样也追求可预测的未来，以可口可乐来说，可口可乐产品所代表的热情与想象在总裁古崔塔的带领下升华到极点，此举为公司股东创造出可观的价值，在Don Keough与Doug Ivester的协助之下，古崔塔从头到尾重新塑造公司的每一部份，不过这家公司的本质——可口可乐强力的竞争优势与主导性，多年来却从未改变。像可口可乐与吉列这类的公司应该可以被归类为”永恒的持股”，分析师对于这些公司在未来一、二十年饮料或刮胡刀市场的预测可能会有些许的不同，而我们所说的永恒并不意味这些公司可以不必继续贯彻在制造、配销、包装与产品创新上的努力，只是就算是最没有概念的观察家或甚至是其最主要的竞争对手，也不得不承认可口可乐与吉列，在终其一生的投资生涯，仍将在其各自的领域中独领风骚，甚至于他们的优势还有可能会继续增强，过去十年来，两家公司在原有极大的市场占有率又扩大许多，而所有的迹象显示，在往后的十年间，他们还会继续以此态势扩大版图。当然，比起一些具爆发性高科技或新创的事业来说，这些被永恒持股公司的成长力略显不足，但与其两鸟在林，还不如一鸟在手。虽然查理跟我本人终其一生追求永恒的持股，但能够真正让我们找到的却属鳞毛凤角，光是取得市场领导地位并不足以保证成功，看看过去几年来通用汽车、IBM与西尔斯这些公司，都曾是领导一方的产业霸主，在所属的产业都被赋予其无可取代的优势地位，大者恒存的自然定律似乎牢不可破，但实际结果却不然，也因此在找到真正的真命天子之前，旁边可能还有好几打假冒者，这些公司虽然曾经红极一时，但却完全经不起竞争的考验，换个角度来看，既然能够被称为永恒的持股，查理跟我早就有心理准备，其数量绝对不可能超过五十家或甚至是不到二十家，所以就我们的投资组合来说，除了几家真正够格的公司之外，还有另外几家则是属于极有可能的潜在候选人。当然有时你也很有可能以过高的价格买下一家好的公司，这种风险并不是没有，而以我个人的看法，像现在的时机买任何股票就都有可能必须承担这样的风险，当然也包含永恒的持股在内，在过热的股市进场买股票的投资人必须要先做好心理准备，那就是对于付出高价买进的优良企业来说，必须要有更长的一段时间才有办法让他们的价值得以彰显。对于各位个人的投资方式，让我提供一点心得给各位参考，其实你也可以选择建立自己的投资组合，但有几点是大家必须特别注意的，智慧型投资并不复杂，当然它也不是一件容易的事，投资人真正需要具备的是给予所选择的企业正确评价的能力，请特别注意”所选择”这个字，你不必像很多专家一样同时研究许多家公司，相反的你要做的只是选择少数几家在你能力范围之内的公司就好，能力范围的大小并不重要，要紧的是你要很清楚自己的能力范围。投资要成功，你不需要研究什么是Beta值、效率市场、现代投资组合理论、期权定价或是新兴市场，事实上大家最好不要懂得这一些理论，当然我这种看法与目前以这些课程为主流的学术界有明显不同，就我个人认为，有志从事确实很难的投资事业的投资人，—亦即”如何给予企业正确的评价”以及”思考其与市场价格的关系”即可。身为一位投资人，大家其实只要以合理的价格买进一些很容易了解且其盈余在未来五到十年内会大幅成长的企业的部份股权，当然一段时间下来，你会发现只有少数几家公司符合这样的标准，所以要是你真的找到这样的公司，那就一定要买进足够份量的股权，在这期间，你必须尽量避免自己受到外界诱惑而偏离这个准则。如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好连十分钟你都不要拥有它。在慢慢找到这样盈余加总能持续累积的投资组合后，你就会发现其市值也会跟着稳定增加。虽然我们很少承认，但这正是伯克希尔股东累积财富的唯一方式，我们的透视盈余在过去几年间大幅跃进，而同期间我们的股票价格也跟着大涨，要不是我们的盈余大幅增加，柏克夏所代表的价值就不可能大幅成长。当然我们现在背负庞大的资金基础将无可避免地会影响到我们未来盈余成长的能力，但我们还是会按照和过去一致的方向，在现有的基础之上，这部份的难度较低，因为我们拥有一群杰出的经理人，同时继续买进全部或部份一些不会受外界环境影响且拥有竞争优势的新事业。（1996）

69、如果说我们有什么能力，那就是我们深知要在具竞争优势的范围内，把事情尽量做好，以及明了可能的极限在哪里，而要预测在变化快速产业中经营的公司，其长期的经营前景如何，很明显的已超过我们的能力范围之外。如果有人宣称有能力做类似的预测，且以公司的股价表现作为佐证，则我们一点也不会羡慕，更不会想要去仿效，相反的，我们会回过头来坚持我们所了解的东西，如果不幸偏离轨道，那也一定是不小心的，绝非慌张莽撞想要得到合理的解释，还好可以确信的是伯克希尔永远有机会找到它能力范围内可以做的事。（1999）

70、投资与投机之间永远是一线之隔，尤其是当所有市场的参与者都沉浸在欢愉的气氛当中时更是如此，再也没有比大笔不劳而获的金钱更让人失去理性，在经历过这类经验之后，再正常的人也会像参加舞会的灰姑娘一样被冲昏了头，他们明知在舞会中多待一会——也就是继续将大笔的资金投入到投机的活动之上，南瓜马车与老鼠驾驶现出原形的几率就越高，但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的任何一分钟，所有人都打算继续呆到最后一刻才离开，但问题是这场舞会中的时钟根本就没有指针！（2000）

71、在柏克夏，我们从来没有妄想要从一堆不成气候的公司中，挑出幸运儿，我们自认没有这种超能力，这点我们绝对有自知之明，相反的我们试着遵循2600年来既有的古老伊索寓言，耐心研究某些树丛里到底有多少鸟儿，以及他们出现的时机，(或许以后我的孙子可能会把它改为五个电话簿上的女孩，不如一个敞篷车上的女孩)，当然我们永远没有办法精准地预估一家公司每年现金流入与流出的状况，所以我们试着用比较保守的角度去估算，同时将重心锁定在那些比较不会让股东错估情势的公司上头。（2000）

72、或许对于长期性衍生性金融商品的大量交易及巨额膨胀的无担保应收款项的保留态度，让我们看起有点过虑了，但我们还是认为衍生性金融商品是财务金融的毁灭性武器，其所带来的危险，虽然是潜在不可知，但绝对是致命的可能。（2002）

73、投资人必须了解在各种金融机构当中，快速成长通常蕴藏天大的问题，有时更甚于重大舞弊，要真正测试衍生性业务的获利能力，必须是在无成长的状态下，只有等潮退了才知道是谁在裸泳。（2004）

74、如果无法掌握控制权，我们也乐意通过股票市场，仅仅购买一个大公司的小部分股权。这就好比拥有“希望之钻”（Hope Diamond，世界名钻，重45.52克拉）的一部分权益也胜过拥有整颗“莱茵石”（一种人造钻石）。（2007）

75、一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的“护城河”来保护它的高投资回报。但资本主义的“动力学”决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业“城堡”。因此，一道难以逾越的屏障，例如成为低成本提供者，象汽车保险公司盖可（GEICO），好事多超市（COSTCO）或持拥有象可口可乐、吉列、美国运通这样享誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功来的根本。商业史充斥着“罗马烟火筒”（Roman Candle）般光彩眩目的公司，它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是幻觉，很快就被对手跨越。（2007）

76、我们对“持续性”的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速且变化不断行业里的公司。虽然资本主义的“创造性破坏”对于社会发展很有利，但它排除了投资的确定性。一道需要不断重复开挖的护城河，最后根本就等于没有护城河。（2007）

77、但是，如果一个生意要依靠一位超级明星才能产生好成效，那这个生意本身不会被认为是好生意。一家在你们地区首席脑外科医生领导下的医疗合伙公司，可能有着令人高兴的可观的、不断增长的利润，但这对于它的将来并不意味着任何东西。随着外科医生的离去，合伙公司的“壁垒”也一起消失。然而，你却可以肯定梅奥诊所（Mayo Clinic）（美国最好的医院之一）的成功将会一直持续下去，虽然你根本不知道它的CEO叫什么名字。（2007）

78、我们寻找的生意，是在一个稳定行业中具有长期竞争优势。如果整个经济大环境带动了该行业的景气，这当然很好，但即使没有整个经济结构性的增长，这样生意的依然值得拥有。我们需要做的只是坐享其成并用这些收益并购其它地方相似的生意即可。并没有那样一种规则，要求你必须把钱投回到你获得这些钱的地方。实际上，这样做常常是错误的：真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大收益，而且在任何持续期内，都不用把收益中很大的一部分进行内部再投资以维持其原有的高回报率。成长中的业务，既会因销售额的上升需要更多的营运资金，也会需要更多对固定资产的投资。一个公司为满足它的成长，对资本的需求是否有大幅增长，正好证明它是否能成为一项满意的投资。拥有一项不需要大量资金投入，就能带来滚滚财源的业务，这真是太棒了！不信的话，你去问问微软或谷歌。所以，从利润产出的大小，我们仅仅可以衡量一个公司是否优秀，而不能判断其是否卓越。高投入高产出，是大多数公司所面临的情况。例如，我们对公共事业公司的大量投资都是如此。未来十年，我们会从这些业务中赢得不小的回报，但同时也要投入大量资本才能做到这点。最差的一种公司是那种发展很快，并需要大量资本投入来维持其发展，但利润却少得可怜甚至根本赚不到钱的公司。总结一下，考虑这三类“储蓄帐户”，伟大的帐户支付非常可观的利息，而且会随着时间不断地增长；优秀的帐户如果你不断增加存款的话，利息也会很具吸引力；最后，糟糕的帐户不但利息令人失望，你还要不断的掏钱来维持这种少得可怜的回报。（2007）

79、在任何时候，我们不是通过投资品的市场价格来计算我们的投资进展。我们宁可用两条适用在我们自己企业的测试标准，来衡量它们的成绩。第一条标准，扣除整个行业预期增长后的实际收益增长；第二条，更主观些，就是看它们的“护城河”是否这一年里变得更宽，“护城河”是一种隐喻，指的是公司拥有的，会让它的竞争对手日子难过的竞争优势。（2007）

80、首先，所有投资者都不可避免赚到：一个平均的投资回报减去交易费用；其次，被动型投资者和指数投资者，由于从头到尾他们的交易很不活跃，他们赚到的收益是平均收益水平减去一个非常低的交易费用；再次，在赚取市场平均收益的群体中，剩下的一部分就是——交易活跃的投资者，但是，这个群体也因此会招致高额的交易、管理和顾问咨询费用。所以，交易活跃的投资者，相比他们那些不活跃的“同胞们”，会抹去很大一部分的投资回报。这意味着：与之相比，“懵懂无知”（know-nothing）的被动型投资者一定会胜出。

本分 (2012-03-29)

前两天有博友问到这个问题，故再说一遍。

其实不记得以前是怎么说的了，所以“再说”之说可以忽略。

本分，我个人的理解就是“做对的事情+把事情做对”。

明知错的事情还去做就是不本分。

本分是个检视自己的非常好的工具。

个人认为总是拿“本分”当“照妖镜”去照别人是不妥的

You must believe (2012-04-26)

这里表达的东西其实和苹果无关。

昨天下午和一个朋友打球时，他告诉我他上午“又”买苹果了，大概$560/股。记得上一次他买苹果是当苹果$360的时候，结果买了以后就设了个$399的卖单。我劝他别卖，因为这价太便宜，可他最后还是卖了。今天，其实苹果还是那个苹果，但市场价到过600多以后，似乎在500多下买单就容易多了，呵呵。

其实，卖股票和成本无关，买股票和其到过多少价也无关。最重要其实也是唯一重要的是公司本身。

什么时候确实可以完全忽略市场的影响的时候，对价值投资的理解就算是很到位了。

当然理解价值投资不等于就能在股市上赚到钱，就像知道要“做对的事情”的人不一定具备“把事情做对”的能力一样。

“把事情做对”需要有很多年的辛苦积累，不是看一两本书或者上几个“高手”的博客就能学会的。

大概由于这些天苹果掉得很厉害，昨天上午有个朋友打电话问我苹果发生什么事了。我说我不知道，但我重复了《功夫熊猫》里Master XiFu（就是广东话里师傅的意思，好莱坞的人大概以为中国人讲的都是广东话）的那句话：“You Must Believe!”

很多人读过很多书，知道很多投资的教条，but they just don’t believe. Maybe, they don’t believe because they don’t really understand. Who knows.

这里的“believe‘ 千万不要理解成简单的自信，这个“believe”的建立是需要很多年的经验和理解的，但不是有很多年就一定可以理解的意思。我见过很多有很多年“经验”的人，其实从来就没有真正花时间去“理解”过。

芒格主义 (2012-06-22)

1，大部分人都太浮躁、担心得太多。成功需要非常平静耐心，但是机会来临的时候也要足够进取。

2，根据股票的波动性来判断风险是很傻的。我们认为只有两种风险：一，血本无归；二，回报不足。有些很好的生意也是波动性很大的，比如See’s糖果通常一年有两个季度都是亏钱的。反倒是有些烂透了的公司生意很稳定。

3，所谓的“息税折摊前利润”就是狗屎。

4，巴菲特有时会提到“折现现金流”，但是我从来没见过他算这个。（巴菲特答曰“没错，如果还要算才能得出的价值那就太不足恃了”）

5，如果你买了一个价值低估的股票，你就要等到价格达到你算出来的内在价值时卖掉，这是很难算的。但是如果你买了一个伟大的公司，你就坐那儿带着就行了。

6，我们买过一个纺织厂（Berkshire Hathaway）和一个加州的存贷行（Wesco），这俩后来都带来了灾难。但是我们买的时候，价格都比清算价值打折还低。

7，互联网对于社会是极为美好的，但是对于资本家来说纯属祸害。互联网提高效率，但是有很多东西都是提高效率却降低利润的。互联网会让美国的企业少赚钱而不是多赚钱。

8，市面上对每个投资专家的评价都是高于平均的，不管有多少证据证明其实根本不是那回事儿。

9，同第5条。

10，巴菲特每个礼拜有70个小时花在思考投资上。

11，人们算得太多、想得太少。

12，无论何时，如果你觉得有东西在摧毁你的生活，那个东西就是你自己。老觉得自己是受害者的想法是最削弱自己的利器。

13，税法决定了还是买个伟大公司傻等它飞起来最划算。

14，如果你买的股票每年复利回报15%，持续30年，而你最后一次性卖掉的时候叫35%的税，那你的年回报还有13.3%。反之，对于同一支股票，如果你每年都卖一次交一次税，那你的年回报就只有9.75%。这个3.5%的差距放大到30年是让人大开眼界的。

15，最重要的，是要把股票看作对于企业的一小片所有权，以企业的竞争优势来判断内在的价值。要寻找未来折现的现金利润比你支付的股价高的机会。这是很基础的，你得明白概率，只有当你赢的概率更大的时候才去下赌注。

16，人们破产的常见原因是不能控制心理上的消极作用力。你花了这么多心血、这么多金钱，花的越多，就越容易这么想：“估计快成了，再多花一点儿，就能成了……” 人们就是这么破产的—-因为他们不肯停下来想想：“之前投入的就算没了呗，我承受得起，我还可以重新振作。我不需要为这件事情沉迷不误，这可能会毁了我的。”

17，说到我这辈子见过的生意中的错误，过度追求避税是一个常见的让人做傻事儿的原因。我看到有人为了避税干很大的错事。巴菲特和我虽然不是挖石油的，但是我们该交的税都交，我们现在也过得挺好的。要是有人向你兜售避税套餐，别买。

18，我认为我们米国正处于或者接近我们文明的顶点……如果50或者100年后，我们米国只比得上亚洲某国家的的三分之一，我一点儿也不会觉得奇怪。如果要赌，这世界上将来干得最棒的应该是亚洲。

19，某些程度上，股票就像是伦勃朗的画。它们的价格基于过去成交的价格。债券要理性得多。没有人会认为债券的价格会高到天上去。想象一下如果美国的所有退休基金都去买伦勃朗的油画，它们都会升值并且引来一帮追随者。

20，认为阿根廷和日本发生的事情在咱们米国绝对不会发生，这种想法是很疯狂的。

21，比起机构投资者，房产投资信托（REIT）更适合个人投资者。巴菲特还留着一些烟头性格（意指其早期偏重格雷厄姆式的投资价值低估企业的风格），这让他愿意在人们不喜欢房产投资信托并且市价跌出八折以内的时候，用自己的私房钱买点儿REIT。这种行为能让他回忆起当年捡烟头的快乐，所以他自己有点儿闲钱鼓捣这事儿也挺好的。

22，聪明人也不免遭受过度自信带来的灾难。他们认为自己有更强的能力和更好的方法，所以往往他们就在更艰难的道路上疲于奔命。

23，“庄家优势”是个在现代理财学里很有意思的概念。那些机构的基金经理看上去很像是赌场里的总管，只是规模更大。（翻译不知道准不准确，希望达人纠正）

24，三人行必有我师，要成为领导者之前必须先做跟随着。

25，我们总是在学习、修正、甚至颠覆各种主意。在恰当时机下快速颠覆你的想法是一项很重要的品质。你要强迫自己去考虑对立的观点。如果你不能比你的对手更好地说服对方，那说明你的理解还不够。

26，我以前那个年代，汉堡包5美分一个、最低时薪是40美分，所以我算是见证了巨大的通胀了。但它摧毁了投资环境吗？我不这么认为。

27，大部分生活和事业上的成功来自于有意避免了一些东西：早死、错误的婚姻、等等。

28，有两种错误：一，什么都不做（看到了机会却束之高阁），巴菲特说这个叫做“吮指之错”；二，本来该一堆一堆地买的东西，我们却只买了一眼药水瓶的量。

29，经常对照一下清单可以避免错误。你们应该掌握这些基础的智慧。对照清单之前还要过一遍心理清单（意指平常心），这个方法是无可替代的。

30，打官司是出了名的费时、费力、低效、以及难料结果。

31，连续40年每年回报20%的投资只存在于梦想之国。现实世界中，你得寻找机会，然后和其他机会对比，最后只找最吸引人的机会投资进去。这就是你的机会成本，这是你大一经济课上就学到的。游戏并没有发生什么变化，所以所谓的“现代投资组合”理论非常愚蠢。

32，最好是从别人的悲惨经历中学到深刻教训，而不是自己的。我们有些成功是早就预言的，有些是意外获得的。

这条小鱼在乎 (2013-01-14)

有这么一个故事。

在暴风雨后的一个早晨，一个男人来到海边散步。他一边沿海边走着，一边注意到，在沙滩的浅水洼里，有许多被昨夜的暴风雨卷上岸来的小鱼。它们被困在浅水洼里，回不了大海了，虽然近在咫尺。被困的小鱼，也许有几百条，甚至几千条。用不了多久，浅水洼里的水就会被沙粒吸干，被太阳蒸干，这些小鱼都会干死的。

男人继续朝前走着。他忽然看见前面有一个小男孩，走得很慢，而且不停地在每一个水洼旁弯下腰去–他在捡起水洼里的小鱼，并且用力把它们扔回大海。这个男人停下来，注视着这个小男孩，看他拯救着小鱼们的生命。

终于，这个男人忍不住走过去：”孩子，这水洼里有几百几千条小鱼，你救不过来的。”

“我知道。”小男孩头也不抬地回答。

“哦？你为什么还在扔？谁在乎呢？”

“这条小鱼在乎！”男孩儿一边回答，一边拾起一条鱼扔进大海。”这条在乎，这条也在乎！还有这一条、这一条、这一条．．．．．．”

这是“天使妈妈”（我们新的合作伙伴）常常讲的一个故事，叫做“这条小鱼在乎”。我想，也代表了她们对这个问题的思考和回答

说一点我特别喜欢苹果的地方 (2013-02-13)

说一点我特别喜欢苹果的地方：苹果是非常难见到的能够长期focus在“做对的事情”的企业。

多数人在投资时很习惯去看有没有“把事情做对”这点，从而会很容易掉进短期表现当中。即使是伟大的企业在“做对的事情”的过程当中也是

可能会犯错的，因为“把事情做对”往往需要一个过程。所谓“长期投资”从某种角度上说，就是要能够相信坚持“做对的事情”的有能力的公司最后会“把事情做对”

什么是财务自由？ (2013-03-10)

常看到人们提到财务自由，感觉上多数人认为财务自由主要取决于财富的拥有量，似乎到了一定量就可以自由了似的。

其实，个人观点，财务是否自由未必和自己的拥有量有那么大的关系，尤其是对那些已经拥有不少财富的人们来说。

我自己的定义是：当不为钱做自己不愿做的事情的时候，其实就已经拥有了财务自由了。

然后就可以发现，其实很多不那么有钱的人们可以很开心，因为他们在做他们愿意做的事情。同时也会发现，有些很有钱的人其实不太开心，

因为他们每天还要不得不去做许多自己不愿意去做的事情

巴菲特与马里兰大学MBA学生的交流发言 (2013-12-15)

巴菲特与马里兰大学MBA学生的交流发言（雪球众包翻译）

2013年11月15日

（本交流内容为马里兰大学罗伯特.史密斯经济学院金融系教授DavidKass所整理）

2013年11月15日，沃伦.巴菲特会见了包括马里兰大学在内8个大学的约20位MBA学生，学生们按顺序提出了如下16个问题：

（1）随着规模越来越大，伯克希尔.哈萨维已经降低了它的预期投资回报率吗？

巴菲特：伯克希尔没有1个预期投资回报率。更多的资本会使取得优秀的投资收益率变得更困难。如果我管理1百万美元，相对于目前管理2100亿美元（伯克希尔的净资产），将会取得更高的投资收益率。规模是投资表现的敌人，但我仍然更喜欢管理2100亿美元相较于管理1百万美元。

（2）过去，你说你是85%的本杰明.格雷厄姆和15%的菲利普.费雪，这个比例如今改变了吗？

巴菲特：我建立自己的投资策略是基于格雷厄姆，我进入哥伦比亚大学并师从于格雷厄姆。持续运用格雷厄姆的方法，你不可能损失金钱。实质上它是一种非常定量的方法，运用它你会做得相当好。在另一方面，当你的公司和资金量越来越大时，这种方法会变得越来越难以适用。以合理价格买入好公司好于以低价买入普通公司。

运用“烟蒂投资法”，你会在地上找到令人厌恶的烟屁股，还剩一口，捡起来，点着你能免费吸一口。你能够持续这么干，并捡到许多免费烟蒂。这是一种方法，这是我曾经做过的。定量的，我寻找到了许多非常便宜的股票。在遇到费雪和查理之后，我开始寻找更好的公司。以前，我两者都做，现在我们寻找好公司，而不仅仅是便宜的公司。

铁路非常庞大，他们在10年、100年后仍然会很好。伯灵顿北圣达菲铁路现在的税前盈利为60亿美元，而在我们买入几年前税前盈利为30亿美元。目前，我们是更多的费雪和更少的格雷厄姆，因为我们运用的资本更大了。若是较小的资本，我们会寻找更高安全边际和更便宜的股票。

当我大学毕业后，我逐页的翻阅穆迪手册，翻到1433页发现有好东西在里面。1951年西部保险公司净利润为29.09美元每股，一年之前为21.66美元每股。股票价格在过去12个月处于3到13美元之间。当我看到时，股价为16美元，低于1倍市盈率。

多年前，在2004年，有人告诉我应该看看韩国。我从花旗集团得到一本书，上面每页有一个股票，描述了韩国市场上公开交易的公司。我翻阅后，找到了约20家公司。这本书提供了净资产、每股收益和价格，除了价格没有告诉你股票的其它任何信息。一下午，找到了这样的20家公司，每个股票买了一些，但是没有足够的信息支撑以便于重仓持有。如果你买了20个2倍市盈率的股票，你将会赚钱。

这就是本.格雷厄姆的方法，这样做你能够赚钱。如果你有更大的资金，你必须按费雪/查理的方法，买大生意。伯克希尔正在寻找大的、非常强壮的公司。例如1983年收购的内布拉斯加家具超市，至今其利润大约已经增长了约20倍。查理告诉我——“你从不想不和我观点一致，因为你很聪明，但我一直是对的”

（3）你每年写致股东信的流程是怎么样的？你怎么决策去写什么内容？

巴菲特：我已经完成了2013年的致股东信，但我将在2月28日发出。我已经知道了我将讲什么，只需要填一些数据并发出。

我试着把我的股东当作合伙人，我在换位思考，如果我处在他们的位置，我希望得到什么信息？这正是我告诉他们的。我的第一稿，我会发给了我的姐妹们，她们对金融知道的不多。“亲爱的姐妹们”-我向她们解释处在她们的位置想知道的内容。

我也喜欢写一些常识性投资教育内容，这些和伯克希尔没有直接关系。今年有2600个词（共有11500个词）是关于投资的。我是在和所有热衷于投资的人对话，告诉他们该如何投资。每年我会选一个主题去写一章关于如何投资，有人感兴趣，有人不感兴趣。如果有人准备把他们大部分资金投给我，我会像在一起面对面交谈一样，告诉他们伯克希尔的投资原则，股东们都会知道我们是怎么做的或在做什么。

1956年，我花0.49美元买了个账本，关于合伙关系只用了2页纸，但我不担心合伙协议。我只用半页纸解释了基本原则：哪些我能做，哪些我不能做，我准备怎么去做，我如何衡量我的成功。如果你觉着行，就投钱进来。如果你不想投钱，就不投，我们仍然是朋友。这些基本原则至今都放在伯克希尔年报致股东信的末尾，以告知我们的投资者。我们基本原则之一，虽然我们以公司的形式管理，但我们视股东为合伙人。我们把你们当合作伙伴，需要有共同的观念，就像婚姻一样。如果在重要问题上有分歧，结婚会是可怕的。

年度报告现在已经准备好了。伯克希尔有非同寻常的股东，许多股东把他们80%的财产放在了伯克希尔，我几乎把100%的财产放在了伯克希尔。但如果市场下跌50%，我们会重新写（笑声）。

（4）你为何把高盛的认股期权转换成了公司的小比例股份？

巴菲特：高盛和通用电气，在2008年我们帮助支援他们，这个我做梦都没想到（想象一下，通用电气打电话告诉你他们需要你的财务援助）。伯克希尔获得附有股票认购期权的优先股，期权的期限为5年（2013年9月到期）。股票期权可以购买50亿美元的高盛普通股和30亿美元的通用电气股票。如果我们行权，我们将要另外投资80亿美元。这两个公司不希望发行这些新股。今年早些时候，我们决定，既然他们不想发行这些新股，我们也不想花80亿美元，我们就做个解决方案，双方都乐意。我们不想花钱，他们也不想发行新股。

最终，伯克希尔获得价值约20亿美元的高盛集团股票，而不用花现金，而通用电气仅2亿美元。伯克希尔目前只剩一个美国银行发行的期权。我们拥有的期权可让我们以7.14美元每股购买7亿美元的股票（约50亿美元），2021年8月份到期。我们将持有这些期权直到价值提高，或者持有到期。

高盛和通用电气的交易挺有意思——5年前谁能想到这些。因为雷曼，货币市场坍塌了。货币市场基金持有大量雷曼票据。形势一夜之间改变了，雷曼倒闭，3000多万相信货币市场基金是安全的美国人损失惨重。这导致主要的货币市场基金“跌破面值”并贬值。货币市场进行着一个巨大的无声电子赛跑，在雷曼倒闭后的三天内，有35万亿美元的货币市场基金和1.75万亿美元的基金流出。所有的货币市场基金都持有商业票据，像通用电气等公司也持有大量商业票据。之后，美国工业几乎停滞。乔治.布什说：“如果货币不放松，这些混蛋都会完蛋”——我相信这是有史以来最伟大的经济描述。这是为什么他支持鲍尔森和伯克南，因为公司都依赖商业票据市场。

在2008年9月，我们到达了深渊。如果鲍尔森和伯克南不干预，再过2天，一切都完蛋。伯克希尔一直持有约200亿美元的现金，听起来比较疯狂，不大可能需要这么多现金，但若在未来100年的某些天世界又停止运转了，我们将做好准备。将来会有些危机，也许就在明天，到时你会需要现金，那个时候现金就像氧气。当你不需要时，你没有注意到它，当你需要时，它成了你唯一需要的东西。

我们运营的流动性超过其他公司，我们不想依赖银行。美国财政部没有权限去给货币市场基金提供担保，他们的权力来源于国会。鲍尔森在2008年9月份建立了一个外汇稳定基金去给货币市场基金提供担保，这个措施阻止了货币市场基金的继续流出，危机结束了。

在你们的一生中，这种情况可能还会发生几次。当这种情况再次发生时，注意两点：1.保护你不被伤害，2.如果你有现金和勇气，你将有机会以不可思议的价格购买东西。恐惧会迅速蔓延，具有传染性。这和智商无关。信心只会一点点恢复，不会立刻恢复。会有一个投资市场瘫痪的时期，此时你不希望欠别人钱，如果你有钱，就去买入。“别人恐惧时你贪婪，别人贪婪时你恐惧”。

（5）你对市场的理解是如何有助于形成你的政治观点的？

我不会说市场知识的作用。我的政治观点是这样的形成过程。想象一下，现在距离前你出生24小时。一个精灵对子宫里的你说：“你看起来像一个非常负责任的，聪明的，有潜力的人类。要在24小时内出生，这是一个巨大的责任，我要根据政治，经济和社会系统来分配你在哪里出生。你设定规则，任何政治制度，民主，议会，你想要的任何东西，可以设置的经济结构，共产主义，资本主义，任你所想，我向你保证，当你出现时，这些将为你存在，为你的孩子和孙子。”

这是什么意思？有个问题是：你要穿过一个70亿张签的大桶，每个签代表一个人。随手摸一个即是你，你可能出生聪明或不聪明，健康或残疾，黑人或白人，出生在美国或在孟加拉国，等等。你不会知道你将抽到哪个签。既然不知道你将抽到哪个签，你又如何去设计这个世界？你想做男人来提升女性地位吗？但50%的概率你是个女人。

如果你在思考政治世界，你希望有一个系统能够满足人们的需求。你会想要更多的产出，这样会有更多的财富可供分配。美国是一个伟大的系统，实现了人均5万美元的国内生产总值，是我出生时的6倍，只用了一代人的时间。你想要一个社会系统，它一旦有产出，你不想让任何人掉队。你想激励优秀员工，不想要平等的结果，但你也想要那些出生时运气不好的人仍然有一个体面的生活。你也不想在人们的心目中存在恐惧–怕老年缺钱的恐惧，对医疗费用的恐惧。我把这称为“卵巢彩票”。我的姐妹们没有得到同样的票。他们期望他们会婚姻美满，或者如果他们想工作，可以作为一名护士，教师，等等。如果你正在设计这个世界且知道男性或女性各占50%，相信你不希望女性在这个世界中是这样，你也有可能是女性啊！设计你的世界的方式；这应该是你的哲学。

我看福布斯400排行榜，看他们的数据，看他们是如何上升。在过去的30年中，底层美国人也在上升，这是伟大的，但我们不希望贫富差距过大。只有政府才能矫正这些。如果你不愿意参与这个100%随机出生的赌博，你是幸运的！7亿人中的前1%，每个人都有不同的路径。你不能说你只依靠自己，我们都有老师，我们都依靠前人来引导。我们不能让别人落后太多。你们在座的都抽到了好签。

（6）您是为数不多的、在职场让女性掌权的男性CEO。你能谈谈您的理由吗？还有，我们如何能将我们的智慧在工作中得到发挥？ （来至一位女性的发言）

巴菲特：我们1776年在写独立宣言上写“人人生而平等”等等。在1789年，我们颁布宪法，思考了一会儿……黑人是3/5的人。他们耍滑头了。他们采用了不使用性别代词这样一种方式。在他们自己的任职期内，他们出卖了自己，他们只说“HE”。很快，所有的人生而平等变成所有男性平等。历史前进到葛底斯堡演说，林肯反复强调所有的人生而平等。但漏掉了一些内容，妇女依然不能投票，甚至在一些州无法继承财产。最后，在1920年，进入这个新的危险统治方式131年后，“哦，是啊，女人应该有公平的投票权。”在此之后，O’Connor任职之前，许多法官被任命。作为一个孩子，每个人都有与我相同的期望，但我的姐姐作为一个聪明的人，被授予了不同的东西。这就是这个国家，想想我们离使用我们自己一半的天赋还有多远。现在我们开始使用另一半的潜力。如果我们只是让5尺10以上的人成为公司的CEO、会计师或律师，5尺10以下的人必须成为护士等，这是多么愚蠢。我们将不能释放已有的潜力。对女性而言，事情是一样的。没有人意识到它，我的爸爸、我的老师，他们都没有。女性显然是一样的聪明和吃苦耐劳（工作一样努力）。在筹办我们的年会时，没有人比嘉莉（Carrie）更好。我认为，作为一个CEO，因为性别而错过最有才华的人，这是多么愚蠢。但是，我们现走在正确的大道上。我们正在朝着我们设定的理想前进。这一理想杰佛逊很早之前就设定了，但直到很久以后才开始实践。

（7）当收购一个公司时，你如何评估管理人员

我递给B夫人（内布拉斯加家具超市）一个大支票，他们（管理层）都不需要再去工作。但是在他们拿到钱，我拿到股票后，他们表现的有所不同吗？他们工作起来和给自己赚钱一样努力吗？

我们四分之三的管理层非常富有，这些人不需要去工作，但是他们仍然全情投入。如果我给他40亿美元，下个月会是相同的结果吗？下一年呢？我不会处理合同，我必须判断管理人员是否会以相同的方式继续工作。我的评估表明我是正确的，且我做的越来越好。他们不需要我，我需要他们。

我为什么工作？我能做我想做的任何事情，然而每天早上起来，我都等不及想去工作。我喜欢周六工作，和学生交谈。为什么我这么做？我要去画我自己的画作，伯克希尔就是我的画作。人们喜欢创造事物。我认为我是米开朗琪罗，正在给西斯廷礼拜堂作画，但对于其他人可能看起来像涂鸦。第二，我想获得喝彩。当人们欣赏我的画作时，我很高兴。如果其他人有他们自己的画作，作为我会去指导他们怎么画吗？（就像公司管理）我感谢他们所作的一切。我知道游戏规则，当我称赞他们时，他们知道正在从他们喜欢的评论家那里得到认可。我有他们的股票，但这仍然是他们的生意。当管理层真正关心生意时，即是一个好的文化。

（8）现在信息到处都有，如果你今天出生在秘鲁，你会以相同的方式崛起吗？

巴菲特：是的，我能。世界各地正在发生变化。人们可以在各社会经济阶层移动。美国并没有比其他国家更加努力的工作，但国内生产总值增长超过其他，因为我们给予平等机会。不是更聪明的工作，而是释放出更大的潜力。世界是正在给所有人创造机会。

（9）对于今天想进入投资业的人，你会给哪些职业建议

巴菲特：你应该学习所有关于投资的事情。有如此多的东西要学习。学习哪些管用哪些不管用，哪里价值会存在，哪里价值不会存在。我11岁时开始涉足投资，以38.25美元买了3股城市服务优先股。同时，我大姐桃瑞丝也买了3股，我爸爸买了4股，所以我们共有10股。我姐姐桃瑞丝在上学校的路上每天抱怨这个股票的价格，所以我以42美元的价格卖了，2年后这个股票价格为200美元。

我会对管理的资产进行审计，以便于做的好时能够吸引更多人。相对于投资，我更喜欢经营公司，经营生意比调动资金更有乐趣。

Todd Combs 和Ted Weschler每人管理65亿美，如果他们自己运营对冲基金，他们会赚的更多，但是他们喜欢在伯克希尔，他们有足够的钱，他们有我非常称赞的品质。

（10）请给女性一些建议

巴菲特：建议阅读凯瑟琳.格雷厄姆的个人传记。总统都来看她。她克服了她母亲和丈夫忽视她的心里障碍。如今许多女CEO很成功。波仙珠宝的CEO苏珊.雅克正在离职准备去领导世界宝石协会。

（11）你是第一个使用“护城河”这个词作为竞争优势的人，星辰公司建立在这个基础之上，你怎么评价星辰在护城河上的工作？

巴菲特：我认为他们做了一个伟大的工作。我提到这个词是在40多年前，因为在资本主义制度下，会有这些经济城堡，例如苹果、微软等。一些公司有比较小的城堡。如果你有一个资本主义制度下的城堡，人们会试图夺取它。你需要2件事——1个城堡周围的护城河，另外你需要1个试图扩宽护城河的武士。

可口可乐怎么建立他们的护城河？他们在人们的脑海中深深地印上了可口可乐是快乐所在的认识。这个护城河在你们心里。铁路的护城河是进入门槛。GEICO的护城河是低价格。每天我们都试图扩宽护城河。喜诗糖果在人们心中建立了护城河，在情人节，它是一个比RussellStover更让人印象深刻的礼物。喜诗糖果已经连续41年在12月26日这天提高价格。伯克希尔在1972年以2500万美元购买了喜诗糖果公司，现在它的年利润为8000万美元。理查德·布兰森的维珍可乐在十年前已经失败。士力架巧克力（Snickers）成为糖果棒第一品牌已经40年。

（12）你如何平衡工作和家庭生活，你会给年轻的专业人士什么建议？

巴菲特：你要做的最重要决定是和谁结婚。最重要的是，你的心思都放在大事情上，而且必须确保你的配偶在同一大事情跟你有同样的想法。不要与你希望去改变的人结婚。与比你更好的人结婚，与比自己强的人同行。

（13）你是不是有一个每年击败道琼斯工业指数10个点的目标？

巴菲特：多年前，我试图击败道琼斯指数（目前是标普指数）。目标是每年击败道琼斯指数10个点，如果道琼斯指数下跌20%，而我们下跌10%，这样就好。对于具体的业务和债券，我们没有预期标准。我们尽量做我们认为在当时最好的交易。这是我们能够做的最聪明的事吗？在能力圈以内吗？会让我们的资源紧张吗？希望答案是肯定的。通常我认为一个公司的价值是未来现金流的折现。

回到投资，2600年前的表达是“一鸟在手胜于二鸟在林”。但你需要质疑——有多大确定性林子里有两个鸟？林子有多远？利率多少？（笑声）

在投资中，你现在支付金钱并在之后得到更多的钱。伯克希尔一直在向林子放更多的鸟。

如果你现在管理1百万美元，你应该能够在无风险无杠杆的情况下打败标普500指数10个百分点。

（14）你参与过的最艰难的谈判是哪个？你是怎么提高你的谈判策略的？

巴菲特：我仅仅是从我爸爸那学的谈判方法。人们拥有不同的谈判风格，我不希望参与到那种只能在某些点上达成一致的谈判，不希望与他们在一个点上争吵。要么我们放弃要么一方压倒另一方。我的风格不同于大多数人，我只会说我做什么，如果你这样做一辈子并坚持下来。我能够从任何事情上走开，我会说我会付X美元，通常情况下，这是最好的交易。我不会虚报价格，然后你反击，然后达成某个价格。你在花时间和金钱做这个事。我只会说我将支付多少，而且一旦有了声誉，这招很好用。你不会希望参与一个你不敢走开的谈判。与你爱的人讨价还价是一个可怕的错误，破坏性的错误。世界上最强大的力量是无条件的爱。

（15）什么是你最大的投资失误，你从中学到什么？

巴菲特：最好是从别人的错误中学习。即使审视全部各种类型的失败案例，我也不相信你能够战胜自己，你还是会犯错误。我最大的错误是买了伯克希尔.哈萨维，并试图使它变好。我们把所有钱投在了一个糟糕的生意里，把资金浪费在里面长达20年。你不可能玩这个游戏不犯错误。我们花费4亿美元的伯克希尔股票购买了德克斯特鞋业，现在这些股票价值50-60亿美元，德克斯特鞋业最终由于国外的竞争而破产。我们在未来能源公司债券上(EnergyFuture Holding bonds)损失了20亿美元，KKR参与投资也损失了80亿美元。

（16）但管理别人的钱失误时，你怎么处理责任和包袱？

巴菲特：我会告诉他们我将来还会失误，但目标是去做这个和这个和这个。我可能为了做这个而犯错，但我仍然有可能完成目标。我试图以一种不会显著亏损的方式持续操作。这种方式我可能不会赚最多的钱，但我会把永久损失的风险最小化。如果有千分之一的概率可能造成他人资金的永久损失，我就不会做这个决策。

巴菲特致股东信：我最好的投资是什么 (2014-03-03)

“像做生意一样对待投资，是最聪明的。”–本·格雷厄姆，《聪明的投资者》

图为巴菲特

引用本·格雷厄姆的话作为这封信的开场白是合适的，因为我很感激能从他那了解到关于投资的想法。我在后面会谈到本，甚至很快会谈到普通股，但首先我想和你聊聊，在很久以前我曾做过的两个小小的非股票投资。尽管它们都没有明显地改变我的净值，但还是能带来些启发的。

这故事始于1973至1981年的内布拉斯加州，当时美国中西部的农场价格暴涨，因为大家普遍认为恶性通货膨胀要来了，而且小乡镇银行的贷款政策还火上浇油。然后泡沫爆了，导致价格下跌50%甚至更多，摧毁了那些举债经营的农民和他们的债主。在那场泡沫余波中倒闭的爱荷华州和内布拉斯加州的银行，数量比我们最近这次大萧条中倒闭的还要多五倍。

在1986年，我从FDIC(联邦存款保险公司)那买下了一个400英亩的农场，坐落在奥马哈北部50英里处。这花了我28万，此价格比前几年一家倒闭了的银行批给农场的贷款还要少得多。我根本不懂怎样去经营一个农场，好在有个热爱农活的儿子。我从他那得知这农场能生产多少蒲式耳的玉米和大豆，经营费用会是多少。通过这些预估，我计算出这农场当时大概能有10%的正常回报。我还认为生产力会随时间而提高，农作物价格也会越来越高。后来这些预期都得到了印证。

我不需要有与众不同的知识或智商来得出结论，这项投资不会有向下的趋势，而是有潜在的，会实质向好的趋势。当然了，可能偶尔会歉收，或是价格有时让人失望。那又如何？总会有些非常好的年份嘛，我完全不会有任何压力去卖掉这块资产。现在，28年过去了，这农场的收入翻了三倍，它的价值已是我支付价格的五倍甚至更多。我还是对农活一无所知，最近才第二次去实地看了看。

在1993年，我做了另外一个小投资。那时我还是所罗门的CEO，所罗门的房东赖瑞·西弗史丹告诉我，有个清算信托公司打算要卖掉纽约大学邻近的一块商业地产。泡沫再次爆破了，这次波及到商业地产，这个清算信托公司专门用于处置那些倒闭储蓄机构的资产，正是这些机构乐观的贷款政策助长了这场闹剧。

这里的分析依旧简单。就像那农场的例子中，该资产的无杠杆当期收益率大约为10%。但资产正被清算信托公司低效率经营着，如果把一些空置的商店出租，它的收入将会增加。更重要的是，占地产项目约20%面积的最大租户支付的租金大约为5美元一英尺，而其他租户平均为70美元。9年后，这份廉价租约的到期肯定会带来收入的显著增长。这资产的位置也是极好的，毕竟纽约大学跑不了。

我加入了一个小团体来收购这栋楼，赖瑞和佛瑞德·罗斯也在其中。佛瑞德是个有经验的高级房地产投资者，他和他的家族将管理这项资产。这些年也确实由他们经营着。随着旧租约的到期，收入翻了三倍，现在的年分红已超过我们初始投资额的35%。此外，原始抵押分别在1996年和1999年被再融资，这种手段允许进行了几次特别分红，加起来超过了我们投资额度的150%。我到今天为止还没去看过这项资产。

从那农场和纽约大学房地产获得的收入，很可能未来几十年内还会增长。尽管收益并不具有戏剧性，但这两项投资却是可靠且令人满意的，我会一辈子持有，然后传给我的孩子和孙子。

我说这些故事是为了阐明一些投资的基础原则：

· 获得令人满意的投资回报并不需要你成为一名专家。但如果你不是，你必须认清自己的局限性并遵循一套可行的方法。保持简单，不要孤注一掷。当别人向你承诺短期的暴利，你要学会赶紧说“不”。

· 聚焦于拟投资资产的未来生产力。如果你对某资产的未来收入进行了粗略估算，却又感到不安，那就忘了它继续前进吧。没人能估算出每一项投资的可能性。但没必要当个全能者；你只要能理解自己的所作所为就可以了。

· 如果你是聚焦于拟投资资产的未来价格变动，那你就是在投机。这本身没什么错。但我知道我无法成功投机，并对那些宣传自己能持续成功的投机者表示怀疑。有一半人第一次扔铜板时能压对宝；但这些胜利者如果继续玩下去，没人能拥有赢利为正的期望值。事实上，一项既定资产最近的价格上涨，永远都不会是买入的理由。

· 通过我的两个小投资可以看出，我只会考虑一项资产能产出什么，而完全不关心它们的每日定价。聚焦于赛场的人才能赢得比赛，胜者不会是那些紧盯记分板的人。如果你能好好享受周六周日而不看股价，那工作日也试试吧。

· 形成自己的宏观观点，或是听别人对宏观或市场进行预测，都是在浪费时间。事实上这是危险的，因为这可能会模糊你的视野，让你看不清真正重要的事实。(当我听到电视评论员油嘴滑舌地对市场未来走势进行臆想，我就回想起了米奇·曼托的尖酸评论：“你都不知道这游戏有多简单，直到你走进那个演播厅。”)

我的两项购买分别是在1986年和1993年完成。决定进行这些投资的时候，当时的经济状况、利率或是下一年(1987和1994年)的证券市场走势，对我来说都不重要。我已经记不起当时的头条新闻，或是权威人士说了些什么，不管别人怎么说，内布拉斯加州的玉米一直在生长，学生也会聚集在纽约大学。

在我的两个小投资和股票投资之间，有个重要的区别。那就是股票会让你知道所持股份的实时定价，而我却从没见过对我农场或纽约房地产的报价。

证券市场的投资者有个极大的优势，那就是他们的持股有宽幅波动的估值。对于一些投资者来说，确实如此。毕竟，如果一个穆迪的朋友，每天围着我的财产对我喊出报价，愿意以此报价来买我的农场，或将他的农场卖给我，并且这些报价会根据他的精神状态，在短期内剧烈变化，我到底该怎样利用他这种不规律的行为来获利？如果他的日报价令人可笑地低，并且我有闲钱，我就会买下他的农场。如果他喊出的报价荒谬地高，我要么就卖给他，或是继续耕种。

然而，股票的持有者往往容易被其他持股者的反复无常和不理性所影响，搞到自己也不理性。因为市场上的噪音太多了，包括经济状况、利率、股票的价格等等。一些投资者认为听权威人士的意见很重要，更糟糕的是，还认为参考他们的评论来投资很重要。

那些拥有农场或房子的人，能够默默持有资产几十年，但当他们接触到大量的股票报价，加上评论员总在暗示“别一直坐着，来买卖吧！”，他们往往就会变得狂热起来。对于这些投资者来说，流动性本来是可以拥有的绝对优势，现在却变成了一种诅咒。

一个闪电崩盘或是其他极端的市场震荡，对投资者所造成的伤害，并不会比一个古怪且爱说话的邻居对我农场投资的伤害来得大。事实上，下跌的市场对真正的投资者来说，是有帮助的，如果当价格远低于价值的时候，他手里还有钱可用的话。在投资的时候，恐惧的氛围是你的朋友；一个欢快的世界却是你的敌人。

在2008年底发生的，严重的金融恐慌期间，即使一个严峻衰退正在明显地形成，我也从未想过要卖出我的农场或是纽约房地产。如果我100%拥有一项具良好长期前景的稳固生意，对我来说，哪怕是稍微考虑要抛售它，都会是非常愚蠢的。我持有的股票就是好生意的一小部分，那为什么要卖出呢？准确的说，每一小部分或许最后会让人失望，但作为一个整体，他们一定能做好。难道有人真的相信，地球会吞没美国惊人的生产性资产和无限的人类创造性？

当查理·芒格和我买股票时，我们会把它当成是生意的一部分，我们的分析与买下整个生意时所思考的内容非常相似。我们一开始会判断自己能否容易地估计出，资产未来五年或更久的收入范围。如果答案是肯定的，并且处于与我们估算底线相对应的合理价格内，我们就会购买这股票(或生意)。但是，如果我们没有能力估算出未来的收入(经常会遇到这种情况)，我们就会简单地继续前行，继续寻找下一个潜在标的。在我们一起合作的54年里，我们从未因宏观或政治环境，或其他人的看法，而放弃具有吸引力的收购。事实上，当我们做决定时，这类因素想都没想过。

但至关重要的是，我们认清了自身的能力圈边界，并乖乖地呆在里面。即使这样，我们还是在股票上和生意上都犯了些错误。但它们发生时都不是灾难型的，例如在一个长期上升的市场中，基于预期价格行为和欲望导致了购买。

当然，大多数投资者并没有把商业前景研究当作是生活中的首要任务。如果够明智的话，他们会知道自己对具体生意的了解不足，并不能预测出他们未来的获利能力。

我给这些非专业人士带来了好消息：典型的投资者并不需要这些技巧。总的来说，美国的商业一直做得很好，以后也会继续好下去(然而可以肯定的是，会有不可预测的忽冷忽热出现)。在20世纪，道琼斯(16321.71, 49.06, 0.30%)工业指数从66上涨到11497，不断上升的股利支付推动了市场的发展。21世纪，将可以看到更多的盈利，几乎必然会有大量的收获。非专业人士的目标不应是挑选出大牛股，他或他的外援都是办不到的，但应该持有各种生意的一部分，总的合起来就会有很好的表现。一个低成本的S&P500指数基金就能满足这个目标。

这是对非专业人士说的“投资是什么”。“什么时候投资”也是很重要的。最危险的是胆小的或新手的投资者在市场极度繁荣的时候入场，然后看到账面亏损了才醒悟。(想起巴顿·比格斯最近的观察：“牛市就像性爱，在结束前的感觉最好。”)投资者解决这类错时交易的方法是，在一段长时间内积攒股份，并永远不要在出现坏消息和股价远低于高点时卖出。遵循这些原则，“什么都不懂”的投资者不仅做到了多样化投资，还能保持成本最小化，这几乎就能确信，可以获得令人满意的结果。实际上，相对于那些知识渊博，但连自身弱点都看不清的专业投资者，一个能实事求是面对自己短处的纯朴投资者可能会获得更好的长期回报。

如果“投资者”疯狂买卖彼此的农地，产量和农作物的价格都不会增长。这些行为的唯一结果就是，由于农场拥有者寻求建议和转换资产属性而导致的大量的成本，会使总的收入下降。

然而，那些能从提供建议或产生交易中获利的人，一直在催促个人和机构投资者要变得积极。这导致的摩擦成本变得很高，对于投资者来说，总体是全无好处的。所以，忽视这些噪音吧，保持你的成本最小化，投资那些股票就像投资你愿意投资的农场一样。

我该补充一下，我的财富就在我嘴里：我在这里提出的建议，本质上与我在遗嘱里列出的一些指令是相同的。通过一个遗嘱，去实现把现金交给守护我老婆利益的托管人。我对托管人的建议再简单不过了：把10%的现金用来买短期政府债券，把90%用于购买非常低成本的S&P500指数基金(我建议是先锋基金VFINX)。我相信遵循这些方针的信托，能比聘用昂贵投资经理的大多数投资者，获得更优的长期回报，无论是养老基金、机构还是个人。

现在说回本·格雷厄姆。我在1949年买了本所著的《聪明的投资者》，并通过书中的投资探讨，学到了他大部分的想法。我的金融生涯随着买到的这本书而改变了。

在读本的书之前，我仍在投资的环境外徘徊，鲸吞着所有关于投资的书面资料。我阅读的大多数内容都使我着迷：我尝试过亲手画图，用市场标记来预测股票走势。我坐在经纪公司的办公室，看着股票报价带卷动，我还听评论员的讲解。这些都是有趣的，但我并不为之颤抖，因为我还什么都不懂。

相反地，本的想法能用简练易懂的平凡文字，有逻辑地去阐明(没有希腊字母或复杂的公式)。对我来说，关键点就是最新版第八章和第二十章的内容，这些观点引导着我今日的投资决策。

关于这本书的几个有趣花絮：最新版包括了一个附录，里面描述了一个未被提及的投资，是关于本的幸运投资的。本在1948年，当他写第一版书的时候进行了收购，注意了，这个神秘的公司就是政府雇员保险公司Geico。如果本当时没有看出还处于初创期的Geico的特质，我的未来和伯克希尔都将会大大的不同。

这本书1949年的版本还推荐了一个铁路股，当时卖17美元，每股盈利为10美元。(我佩服本的一个原因就是他有胆量使用当前的例子，如果说错了就会让自己成为被嘲讽的对象。)某种程度上，低估值是由于当时的会计准则造成的，那时候并不要求铁路公司在账面盈余中体现出子公司的大量盈余。

被推荐的股票就是北太平洋公司，它最重要的子公司是芝加哥，伯灵顿和昆西。这些铁路现在是北伯林顿铁路公司的重要组成部分，而伯克希尔现今完全拥有北伯林顿铁路公司。当我读这本书的时候，北太平洋公司的市值约为4000万美元，现在它的继承者每四天就能赚这么多了。

我已记不起当时花了多少钱来买《聪明的投资者》的第一版。无论花了多少钱，都可以强调出本的格言：价格是你支付出去的，价值是你所获得的。我做过的所有投资当中，买本的书就是最好的投资(我买的那两本结婚证除外)。

引用 巴菲特、芒格谈做空 (2015-01-08)

1. 巴菲特在2013年股东大会上的回答：

“查理和我对做空都不陌生，我们两个都失败了。”

芒格对做空则表示：“我们不喜欢以痛苦地交易来换金钱。”

1. 巴菲特在2002年股东大会上的回答：

查理和我过去在上百只股票上有过做空的想法，如果我们实施了，我们可能已经变成了穷光蛋。泡沫的演化基于人性，没有人知道什么时候它会破裂，或在破裂之前它会膨胀到多大。

1. 巴菲特在2001年股东大会上的回答：

这是个有趣的值得探讨的问题，许多人被做空毁灭，做空会让你破产。

你会看到许多股票的价格远远超过其内在价值，股价是内在价值5-10倍的现象很普遍，但很少看到股价是内在价值10-20%的情况。所以，你可能认为做空很容易，但实际上不是。

股票之所以常常价格高估，是因为背后有推动的力量。他们常常可以利用高估的股价来提升价值。例如，股票内在价值为10美元，但交易价格是100美元，他们可能会把内在价值提升到50美元，然后，华尔街会说：“看，我们创造了价值！” 这个游戏会继续下去，在这个游戏终结之前，作为做空者，你可能已经把钱耗光了。

长期做多更容易赚钱，你不可能通过做空赚大钱，因为巨大损失的风险意味着你不能下重注。

我们会永不做空，因为我们太大了。

芒格：做空并看着推动者把股价拉升是非常刺激的，但不值得去体验这种刺激。

不做空、不融资，想死就变得较难了。

我们等待那些明显能赚钱的机会 (2016-01-12)

经营与投资：一个整体中两个相互关联的部分

很多人认为经营和投资是两类完全不同的事情。实际上，经营和投资是相互关联的，有很多共通之处。如果你了解了投资的基本原理，你就会成为一个更优秀的企业家；如果你了解了经营的基本原理，你将会成为一个更成功的投资者。

投资看起来非常简单，事实确实如此，只不过是人们往往人为地把它复杂化了。要成为一个优秀的投资者，不必具备中级甚至高级数学知识，也不必对技术有深入地了解，你只需有能力理解一些相当简单的事情，如为什么人们喜欢喝可口可乐，他们是否会一直喜欢喝；又如过去一百年已经发生了什么事情，未来一百个月内会发生什么事情。这些都不算非常复杂的问题。

你不必为了成为优秀的投资者而去读商学院，其实成功的投资者甚至可能连大学都不用去上……

行业成就经理人

如果身处顺风顺水的行业，经理人很容易看起来像天才一样；但如果身处困难的行业，经理人大多数时候看起来就像笨蛋。因此，可以说，很多时候是行业成就了经理人。正是意识到了这一点，我在挣扎了差不多二十三四年后，终于离开了纺织业。

我认为，积累财富的秘密在于坚持做自己能力范围内的事。几乎99％的经理人都认为，如果自己在某一领域表现非常出色，在其他领域一定也能同样表现出色。

实际上，他们就像是池塘里的鸭子：下雨时，随着池塘水面的上涨，鸭子也浮了起来，但鸭子居然认为是自己而不是上苍让自己上浮。于是，它们来到不下雨的地方，一屁股坐在地上，试图使身体浮起来，结果是可想而知的。

美国的经理人在面临这种窘境时，通常会解雇自己的副手或者聘请专家获得咨询。然而，他们根本没有意识到，超出自己的能力范围行事才是失败的根源。

我们曾经聘请95岁高龄的B夫人帮助管理公司的某项业务，今年96岁高龄的她离开了我们的公司，建立了新的企业并开始和我们竞争。她非常顽强，每天她都开着高尔夫球车经营业务，简直太出色了。

B夫人有自己独特的优势，她年轻时从俄罗斯移民美国。刚到西雅图时，她几乎不会说英语，脖子上还挂着写有自己信息的标签。现在她已经在美国生活了77年，可还是不能讲流利的英语。但她总是到处做广告，游说大家来她这里买便宜货。由于她讲不好英语，交易时常常需要通过纸和笔来交谈，但这并没有影响她的成功，真是不可思议！

52年前，B夫人以500美元起家，开办了内布拉斯家具超市，现在这家超市每年的税前利润已达l700万美元。她认识数字，但是不会读，也写不出来。她也不知道什么是权责发生制，因为她根本没有任何会计知识。但是，如果你告诉她房间的结构大小，即使你的房子不是中规中矩的正方形或矩形，她也能准确判断你应该买多大的地毯。很明显，B夫人非常聪明，但更重要的是，她一直在做自己最擅长的事情。她非常善于交易，而且非常强硬。她可以一直与你讨价还价，直到你不得不马上动身去赶飞机，最终让步的往往是你。她非常清楚自己能做什么、自己在做什么、什么价格是可以接受的，所以她不会犯错，至少她不会在房地产交易上犯错，也不会在客户信用审查上犯错。但是，如果一项业务超出了她的能力范围，哪怕只是超出那么一点点，她也不会从事这项业务。举例来说，假如你试图跟她讨论股票，她无论如何也不会投钱到股市中，连10美分也不会投。她知道自己不懂这些，而且她非常清楚自己的能力范围。

工作中的彼得法则：每位员工都或将被升迁至不能胜任为止

实际上，知道自己的能力范围不是一件容易的事情。美国大公司的CEO们大部分都不知道自己的能力范围，这也是他们进行了众多愚蠢的企业并购的原因之一。他们之所以能爬到企业的高层，可能是因为他们是成功的推销员，或者是出色的制造工人，或者在其他职位上作出了成绩，然后就非常突然地被安排成企业的最高层，负责运作上百亿美元的业务，从此之后他们的工作变成了如何配置资源、如何并购企业。

可笑的是，在此之前，他们从来没有从事过任何并购业务，甚至不知道并购究竟是什么。

我们不会去做那些自己不了解的事情。也许这样做我们会错过一些机会，但我们不会做自己不熟悉的事情，即使麦肯锡咨询公司告诉我们这是一个前景美好的项目并为我们进行了详尽的分析，但由于我们对项目不完全了解，因此无法作出决定，我们绝不会参与这样的项目。我们因为无法评估而完全自愿地放弃了90％的项目，但是这又怎么样呢?

我们的能力范围并没有随时间的推移而大幅扩展，因此我们只有等待，等待好的项目、等待机会，一年甚至五年都不是问题。

确定并严格限定自己的能力范围

如果我们不了解一项业务，就不会投资。例如，我不了解个人电脑是什么，根本不能判断哪家公司的个人电脑做得最好。即使这些我都了解，我也不清楚三年后哪家公司的个人电脑业务最好，但我知道三年后哪家巧克力店的生意会最好。你也许知道三年后哪家公司的个人电脑业务最好，但无论你怎样试图告诉我你的预测，我对个人电脑的了解都不会达到对巧克力的了解程度，也就没有信心作出决策。

投资的关键是确定自己的能力范围并注意保留一定的误差范围，只在确定性的能力范围内行事。而且必须承认，有些事情我们是无法准确预测的。

你不可能玩任何游戏都赢，因为很多事情是你无法确定的，在这种情况下，我宁可等待那些有把握的机会出现。然而，当你没有100％的把握时，各种机会却会不断地在你面前闪现。

我们的一个问题在于规模较大，现在我们不会像原来只有1000万美元甚至1亿美元时去抓住每个闪现的投资机会。但是，一些有投资价值的机会也会不断地出现。

在商学院，我告诉那些学生，如果他们毕业时有人给他们一张打了20个孔的卡，代表他们一生中只有20次投资机会，每当他们作出一项投资决策，孔就会少一个，这样他们会更加珍惜每一个投资机会，并努力作出正确的投资决策，他们也会因此而更加富裕。但是，现实是，投资者可以买卖上市的任何一只股票，你可以随意地作出投资决定，然后赌它能挣钱。但是，我们不会这样。

我们在等待那些明显能赚钱的机会，但华尔街的机制却不断怂恿人们买入卖出。如果交易所能定期关闭，人们的境况将会比现在好很多。

我们无意控制某个公司

与其他的经理人相比，我们的优势在于只想购买某个公司的一部分股权，而大多数经理却想买下整个公司或者他们可以自己管理的一些业务，这样他们的投资范围就被限定在待出售的整个公司或是可以进行恶意收购的公司。

我们拥有可口可乐公司7％的股权，这意味着伯克希尔公司占有了全球软饮料市场3％的份额，恐怕还没有人会以这样的角度思考投资问题。可口可乐也许是世界上最好的公司，但大多数经理却没想过要购买它的股权，这是为什么昵?因为这样的投资并不能给他们个人带来什么利益：不会有更多的人向他们报告、他们的办公室不会变得更大、一切跟以前相比没什么变化。因此，即使他们认为可口可乐公司不错，也不会投资它。

如果提出恶意收购，目标公司就相当于进入了拍卖市场，竞争对手会蜂拥而至。在这种情况下，他们只能付出高昂的代价，这怎么可能是一笔非常划算的交易呢?

我的结论是，他们不会买到最好的公司。而我们总是投资于世界上最好的公司，虽然我们不能投资每一家好公司，但这没有什么区别，我宁可让其他人来做具体的经营管理。

可口可乐基本上没有替代品，在美国百事可乐跟可口可乐有时可以相互替代，这和它们在美国声势浩大的价格战相关。但从全球范围看并非如此，在155个国家中，可口可乐是最受欢迎的，市场份额在不断增加。人们不会因为价格便宜而改喝另一种饮料，因此百事可乐战胜可口可乐的事是不会发生的。

我们可以拥有可口可乐公司的部分股权，但我们不可能控制这家公司。我宁可以合理的价格部分拥有一家伟大的公司，也不愿意以极高的价格从竞争激烈的拍卖市场购买另一家公司的全部股权。这是我们非常大的优势。 在确定潜在目标非常值得时，一定要尽可能多地投资。当我真的想进行某项投资时，我通常会把我所有的财产都投入其中，这样做你可以获得很好的收益，这些理念已经经受了长时间的考验。以投资规模和我们花费的精力作为标准，过去40年我们重仓投资和另一些较小投资的收益差别非常之大。我们所做的大笔投资获得了更好的收益，这也就是为什么你们的卡片上应该只有20个洞……

投资者应该只去做那些你认为值得投入大量金钱的事情，如果你不想投入很大，那它就不是一个好项目，那么就不要去做。

除了某些套利交易，如果我不打算投入我全部财产的10％，就不会投入哪怕一分钱。因为如果我连10％都不愿投入，就说明那不是一个好项目。

现代投资组合理论

我和查理认为现代投资组合理论毫无意义，那都是胡说八道。我们从不认为自己在冒险，而现代投资组合理论的基础是用股票价格的波动性来衡量投资风险。

我们在1974年购买了《华盛顿邮报》公司的股票，当时市场估值大约为8000万美元，那时整个公司可以随时以4亿美元的价格非常容易地出售。如果要套现，公司的大股东可以立刻把这个公司出售给5个人。在我们购买这家公司时，如果你去问100个分析师这个公司值多少钱，没有人会怀疑它值4亿美元，但分析师们认为《华盛顿邮报》公司的股票在下周或者下个月都不会再上涨，因此他们卖出了股票。我们却在一两个月的时间里买了这家公司约10％的股票，价值8000万美元。

按照贝塔理论和现代投资组合理论，即使它值4亿美元，我们以4000万美元买入的风险比以8000万美元买入的风险还大，原因就是公司股票的波动性变得更大了，正因如此这些人才看不懂我为什么要买入。

当然存在风险与收益等同的情况，但当你买到了便宜货，如果价格进一步下跌——我并不在意价格下跌的速度或者其他情况——这只能进一步降低购买风险。我们花8000万美元买《华盛顿邮报》公司的股票比花1.2亿美元的风险小，当然，花4000万美元的风险更小。

但这是假设你知道自己在做什么。整个现代投资组合理论的假设就是，你根本不知道自己在做什么。这个理论告诉你，你什么都不知道，所以就应该按照这个理论来做。

最不期望来自国外的竞争

一般来说，我不喜欢投资于有很多国外竞争者的公司，原因跟我之前告诉过你们的一样，我也不喜欢投资于有很多本国竞争者的公司。如果一家公司面临世界范围的竞争，它的经营会很艰难，这就是为什么很多公司把工厂设到中国台湾或者其他一些地方的原因，这样做可以获得长期的结构优势，而且美国高额的诉讼费用增加了生产成本。从长期来看，各种相对成本差异都可能会影响投资。

我喜欢美国本土的公司，因为我不知道其他国家一夜之间会发生什么。我和苏西1955年时都买过一家公司的股票，现在苏西和我还各持有1股。这只股票任何时候看起来都是很安全的，真是不错的股票。只有一个问题，这家公司的资产在哈瓦那，卡斯特罗查封了它。我们的股权已没有任何意义，股票只能放着。我们曾提出抗议，但毫无用处。

我一直保留着这只股票，就是让它常常提醒我，某些国家的法律可能在一夜之间改变。

我们不进行恶意收购

我们只去那些我们想去的地方，当我购买一些公司的股票时，会不止一次地告诉这些公司，我希望买到他们乐意让我们持有的股份。以《华盛顿邮报》公司为例，当我们持有公司9％的股份时，当时的董事长凯瑟琳·格雷厄姆就不太满意了。于是我说，好的，我不再买入你们的股票。就这么简单。

我不希望管理层因为我们购买公司的股票而不满意，因为如果他们不满意，会做很多蠢事，比如发行更多价格低廉的股票。我希望他们做明智的事情。因此，如果他们感到不满意，我们就不会再继续购买。

我希望在上限范围内尽可能地买入，我会与公司管理层讨论购买的上限。

伯克希尔公司的投资风格——协商

我们的谈判与其他人很不一样，我们只花了一小时就购买了喜诗糖果公司。我们购买的每家公司通常是一个电话就决定了，购买Borsheim公司时，我到公司当时的总裁艾克·弗里德曼的家里待了半个小时，他给我看了一些用铅笔写在纸上未经审计的数据，之后我们就决定了。

如果我需要律师和会计师组成的团队为我的交易服务，那就不是一笔好的交易。我们从没有因为任何原因把谈判的范围扩大，那不是我们的风格。如果一笔交易需要那样做，我情愿不做，因为那样迟早会毁了我。因此，我们只按照自己的方式做。